核心觀點
我們認爲去年A股的投資風格演繹的相對極致——紅利和AI組成槓鈴策略已經开始有較強的共識。而今年我們建議的投資思路可以被稱爲“破局投資”。破局投資蕴含的是這樣的投資哲學：低風險偏好的策略是”求穩”，求穩不是不投，而是追求相對確定性，減少波動中的摩擦成本。高風險偏好的策略是“突圍”，在經濟轉型中尋找增量機會。
摘要
安皮裏卡資本公司的創辦人，著名作家塔勒布在《反脆弱》中提出了槓鈴策略來對抗不確定性的方法。槓鈴的形狀是兩頭大、中間小，重量都集中在兩側，但它卻具有很強的穩定性。2023 年在國內市場超額收益明顯的槓鈴策略，兩側的“槓鈴片”都是確定性相對較高的資產。
一側是押注國內經濟的相對確定性。例如紅利板塊，往往具有供給穩定、資源壟斷的特點，板塊整體呈現出低收益低風險的特徵。中證紅利指數 2023 年至今年 4 月 1 日累計上漲 10%，但同期 Wind 全 A 下跌 6%。另一側押注海外科技的相對確定性。
例如 AI 板塊，代表未來產業趨勢，板塊整體體現出高收益高風險的風險收益特徵。人工智能指數 2023 年至今年 4 月 1 日累計上漲 31%，
但最大回撤也明顯大於Wind 全A。（人工智能指數區間最大回撤47%，而Wind 全 A 爲22%）
“槓鈴策略”的槓鈴杆就是由與經濟相關性高的資產充當的。中國經濟當前最大的特徵是轉型，過去兩年，和經濟相關性高的資產，正在消化經濟轉型中的估值壓力。根據 2005
年底至 2023 年底的數據統計，和經濟相關性高的滬深 300 的 PE(TTM)過去兩年累計下跌了 6.08%，而相關性低的中證 1000 的 PE(TTM)上漲了 8.97%。
從板塊下沉到公司層面，對於創新能力不足的企業，大多只能通過打價格战的方式（截
止今年 2 月，PPI 增速連續 17 個月負增），犧牲利潤（截止去年 12 月，工業利潤累計同比連續 18 個月爲負），保住市場份額。企業“以價換量”的行爲特徵還體現在出口上，去
年中國的出口價格指數和數量指數呈現出剪刀差，出口數量指數增長了 13.3%，而出口價
格指數同比下降了 8.4%。這樣競爭的結果是企業增收不增利，去年工業企業的營收同比增長了 1.1%，但利潤同比下降了 2.3%。
在每輪市場經濟周期中過剩可能都是無法逃脫的階段。而在更長的時間維度上經濟的
轉型壓力和動力也常常來自於過剩。這不是中國獨有的現象，在美國 70 年代和日本 90 年代的經濟轉型期也經歷了這個過
程。
日本在 90 年代的經濟轉型先是用了十年時間來消化房地產的高估值和出清低效企業，
又在新一輪信息技術革命的競爭中沒有爭到上遊，同時伴隨着人口老齡化，直到現在還處於低速增長水平。
2023 年，我國經濟數據實際上很平穩，平均兩年復合增速持續保持在 4.1%上下，前高中低後穩的波動也主要是因疫後復蘇的節奏帶來的。
但市場一开始預期過高，先是引發了所謂經濟“不達預期”的情緒，又因爲經濟數據向下波動而產生了較爲悲觀的預期，使得市場充滿起伏，大盤的BETA收益不佳，爲數不多有 ALPHA 的賽道（比如 AI、華爲產業鏈）也在這樣的環境下呈現出投資偏好的高度一致性，漲跌節奏過快，且波動幅度不低。
然而從去年到今年，可以明顯感覺到投資者在實踐經驗中不斷校准自己的預期，投資者的心態正在變得平和，也能更加客觀地看待轉型過程中發生的變化。比如，我們發現下沉和出海或是經濟轉型中的增量。
這種心態上的變化，也會反映在市場重新回到正常的交易水平上。截止 3 月 19 日，3
月 A 股日均成交量已經從 1-2 月的 8271 億元上升至 10340 億元，交投明顯活躍。
風險投資：政策不及預期，經濟運行不及預期，地緣政治風險。
注：文中報告節選自天風證券研究所已公开發布研究報告《天風·宏觀 | 2024年，投資要破局》，分析師：宋雪濤S1110517090003
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標題：2024年，投資要破局
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