主要內容
引言：經濟症結不在於“變量偏弱”，而是“傳導受阻”，不同領域傳導不同也導致經濟表現不同，下半年政策更需要疏通“傳導”、而非單純刺激“變量”。
外循環對出口的傳導機制趨於順暢。體現爲三方面：1）歐美去庫存結束，外需對我國出口傳導趨於暢通。前兩年發達國家去庫存時進口大幅低於自身需求，形成外需強但我國出口弱的“傳導不暢”特徵。但23Q4以來去庫存結束，發達進口再度向需求回歸，也帶動我國出口向外需水平回歸。2）美國制裁會影響外需傳導，但短期影響有限。近兩年 “出口轉移”模式應對外部制裁，今年已持續貢獻我國對美出口8個百分點。且我國出口模式已在轉型，降低對美國依賴，此外本輪美國制裁自由度低於2018年。3）中國加快融入全球產業鏈，全球出口改善也利好我國。我國出口份額提升更多是中間品、資本品，幫助新興國家工業化，而並非消費品，今年新興國家出口生產反彈也對我國相關商品出口形成支撐。總體上外循環對出口的傳導更順暢，下半年出口仍將是經濟重要支柱。
內循環的“量價”傳導卻面臨阻滯。1）“價”傳導受阻：今年雙碳政策經歷“第三次轉型”，節能必要性大於降碳，因此不僅會帶動上遊供給收縮，還會通過設備投資拉動上遊需求，適度推升上遊大宗價格，但產能壓力轉向中下遊，導致上遊大宗漲價難再向中下遊傳導、約束企業盈利。2）“量”傳導受阻：央行貨幣投放已達高位，但商業銀行信用派生不足導致貨幣乘數走低，貨幣傳導機制受阻，央行貨幣寬松並未帶動銀行資產端擴張，也即無法拉動需求與通脹，資金更多是在銀行負債端“空轉套利”。3）“量價”傳導受阻，通脹進入K型復蘇。後續PPI轉正或慢於市場預期，但CPI有望持續改善。
地產供給超調，導致經濟需求側傳導受阻，下半年仍有下行風險。我國地產症結是供給超調、而非海外需求受損，主因前期政策是遏制供給而非衝擊需求。供給超調相應有三大影響：1）影響一：地產投資竣工下行，影響企業信用需求。投資主體和在建項目的減少在5月加快演繹，根據領先指標，下半年投資仍有下行壓力，期房竣工率也仍在下行。2）影響二：供給超調導致居民觀望，影響居民信用需求與貨幣地產政策效果。成屋銷售走高，但期房銷售走低，後者權重大於前者，本質上源於房地產供給側信用風險影響居民購房偏好，難由刺激需求的政策解決。3）影響三：賣地收入拖累地方財政，也約束財政政策效果。非房企拿地走強難以對衝房企拿地走弱，地方政府賣地收入已難達到財政預算要求，也會令政府支出意愿下降、融資需求走弱，約束財政政策效果。4）結果：居民儲蓄走高、企業存款走低，貨幣分配不均、經濟傳導不暢。居民存款難向企業存款轉換、而是進入其他金融資產，居民與企業信用需求走弱也導致居民儲蓄走高、企業存款走低，貨幣供應量的增加並沒有反映在企業部門，本質上也是經濟傳導不暢的體現。
政策效果與必要性：產業>財政>地產>貨幣。在外循環通暢但內循環受阻的背景下，政策核心並不是刺激經濟變量，而是疏通傳導機制：1）產業：兼顧“進退”，設備投資與產能淘汰並存。從供給側提振產能利用率，疏通上下遊價格傳導機制、穩定企業盈利。2）財政：較少依賴傳導的政策，短期效果更好。基建投資仍是繞過傳導、直接形成GDP的重要方式，按“財務支出法”，去年特別國債目前开工80%，後續會形成投資，此外雙碳政策加碼公用事業投資、數字基建提速也值得關注。 3）地產：供給減少將支撐房價，但更需依賴准財政手段。房地產供給出清背景下1-5月住宅供應已大幅下滑40%，下半年投資下行令住宅供應進一步減少，有望對房價形成支撐。但消除居民觀望情緒有賴於竣工風險實質性緩和，需進一步穩定房企供給（流動性），目前收儲等政策由銀行等市場機構執行仍面臨阻力（貨幣傳導已受阻），後續需要政策性信貸等准財政手段介入。4）貨幣：角色轉向穩定預期，降准降息仍有必要。維持9月降准、7-8月降息一次判斷。5）總結：下半年政策加力對衝，經濟壓力相對可控。但Q2經濟增速或爲5.0%、低於Q1。
風險提示：房地產政策不及預期、地緣政治風險、產能利用率變化。
目錄
以下爲正文
1.外循環對出口的傳導機制趨於順暢
1.1 歐美去庫存結束，外需對我國出口傳導趨於暢通
前兩年發達國家去庫存時進口大幅低於自身需求，形成外需強但我國出口弱的“傳導不暢”特徵。2023年一度出現美國經濟超預期，但中國以及新興國家出口明顯低於預期特徵，主因發達國家去庫存。雖然發達國家需求增速維持高位，但需求由過剩庫存滿足，導致進口增速大幅下滑，進而壓制新興國家出口，導致出口與外需背離。
但23Q4以來歐美去庫存已結束，發達國家進口再度向需求回歸，也帶動我國出口向外需水平回歸，結構上出現“雙回歸”特徵：
1）其一表現爲發達國家消費品進口向消費需求回歸，相應拉動我國消費品出口。雖然今年以來發達國家消費有所走弱，表現爲核心商品零售增速由23年底3.8%下滑至目前1.6%，但發達國家自全球消費品進口增速同期由-8.5%大幅上升至1.4%，對我國消費品出口形成支撐，數據上也呈現出我國消費品出口增速，與發達國家自全球消費品進口增速高度一致的特徵，主要受益的爲紡織服裝、地產鏈等前期庫存出清領域。
其二表現爲中間品、資本品進口向工業生產回歸，也帶動我國中間品、資本品出口。今年以來發達國家工業生產增速有所下行，目前爲-1.3%左右，但發達國家中間品、資本品進口增速由去年底-5.4%、大幅上升至目前1.2%，也相應對我國中間品、資本品出口形成支撐，主要受益爲機械設備、電氣設備、鋼材、汽車零部件等等。
1.2 美國制裁會影響外需傳導，但短期影響有限
外部制裁是導致出口表現可能弱於外需水平的另一來源，但本輪外部制裁對我國出口衝擊或相對有限，表現爲三個方面：
1）近兩年來我國發展出通過加墨的“出口轉移”模式，今年這一手段已持續貢獻我國對美出口8個百分點。自2021年以來，我國對美出口增速开始持續大幅高於美國自中國進口增速近8個百分點，也反映“出口轉移”的對衝效果，雖然近期美國在對通過墨西哥的鋼材出口轉移進行調查，但產業鏈分工更細的零部件等中間品較難溯源，仍是重要的制裁對衝手段。
2）我國出口模式已在轉型，總體模式從依賴美國的加工貿易向一般貿易轉型，加工貿易內部也出現“提檔升級”特徵，降低對美國依賴。從我國出口商品份額來觀察，近年來以加工貿易爲主的消費電子出口份額持續回落，這一部分主要銷向美國，反映制裁影響。但我國自主產業、一般貿易出口份額卻在持續上升，譬如汽車機械、能源資源。此外，加工貿易內部出現手機電腦整機出口份額下降，但零部件出口份額提升的格局，且零部件更多銷向新興國家，主因新興國家雖然承接了消費電子整機組裝環節，但沒有生產資料稟賦，只能從中國進口，這一現象也緩和了美國制裁的影響，同時零部件更靠近中上遊、附加值率更高，因而加工貿易內部出現“提檔升級”。
3）本輪美國制裁自由度低於2018年，源於美國高通脹與財政赤字壓力下、仍依賴中國供給，本次“180億”關稅清單“雷聲大雨點小”就是證據之一。疫情以來美國財政天量擴張，美國財政債務付息成本高企，若美國與中國全面脫鉤、施加巨額關稅，導致美國通脹超預期，會影響美聯儲降息與美國財政空間。因此，本次美國加徵關稅的領域更多爲美國大選“選票”相關的領域，且從規模與執行力度來看均明顯低於2018年，本次180億清單中有近120億清單關稅是2026年才开始加徵。
1.3 中國加快融入全球產業鏈，全球出口改善也利好我國
從中長期來看，近十年我國出口份額中更多是中間品與資本品份額提升，顯示我國更積極融入全球產業鏈、幫助海外經濟體工業化之路，而不是與其他國家繼續开展低附加值消費品市場競爭。在2015年之前，我國更多扮演的是全球主要消費品供應國的角色，表現爲消費品出口在全球消費品出口中的佔比由2000年9.8%左右，大幅提升至2015年27%。但2015年後，消費品出口份額增長停滯，而中間品、資本品出口份額开始提升，由11%提升至14%。
今年伴隨發達國家去庫存結束、進口回升，新興國家出口均明顯反彈，也將相應拉動我國中間品、資本品等協同供給出口。今年出口反彈並不是我國的特例，而是全球新興國家的普遍特徵，背後是發達國家進口回升的相應拉動。在此過程中，韓國、東盟、印度出口增速大部分由去年負增長水平，回升至目前10%以上。而新興國家生產與出口恢復，也將帶動對我國中間品、資本品等生產資料的進口需求，相應拉動我國相關商品出口，今年主要受益的領域包括鋼材、橡膠塑料等等。
而從中長期來看，我國在新興國家市場中滲透率較低的也集中在中間品、資本品領域，未來擁抱新興市場工業化機遇、也將是我國出口增長的另一引擎。通過測算我國所有出口商品在每個新興國家市佔率（總進口中自中國比例）可以發現，消費電子、紡織服裝、家具玩具等消費品市佔率已較高，但集成電路、橡膠塑料、礦物金屬、機械設備、汽車交運設備等仍低，上述領域也完全集中於中間品、資本品領域，也是未來新興國家工業化的受益方向。
綜合分析，在發達國家去庫存結束後進口繼續向需求回歸、美國制裁短期影響有限、我國出口加快融入全球產業鏈三大因素下，外循環對我國出口的傳導更爲順暢，下半年出口仍將是經濟重要支柱。雖然伴隨基數走高，下半年出口增速或有所回落，但同比仍將保持正增長，預計Q1-Q4增速爲1.5%、5.5%、5.0%、2.1%，全年增速預計爲3.6%。
1.4 海外經濟：美國消費降溫、但投資恢復對衝
展望未來，我們認爲美國2024年實際GDP增速在2%左右，主要逆風在於居民收入——消費循環降溫，但投資恢復相應能夠階段性支撐經濟。
美國通脹方面，我們認爲其在2024年階段性仍有回落空間，提升美聯儲降息可能性，主要推動力可能是居民消費（收入、高利率拖累）走弱，以及保險服務等因素的緩和，但至年末，在房租通脹反彈（房價、市場租金指引）、核心非耐用品（進口價格上漲）通脹的回升影響下，美國通脹或出現反彈，限制美聯儲連續降息的空間。
貨幣政策方面，在通脹、就業市場降溫的假設下，美聯儲年內开啓降息具備可能性。6月FOMC會議以及5月CPI數據使得未來美聯儲降息路徑更爲明確，10Y美債利率可能呈現震蕩走勢，而年末美國通脹反彈可能會對市場利率形成回升壓力。
2. 內循環的“量價”傳導卻面臨阻滯
2.1雙碳政策“第三次轉型”，適度推升上遊大宗價格
今年雙碳政策與16年供給側改革、21年雙碳政策相比均不同，表現爲三方面：
1）供給影響邏輯不同：供給側改革是投資收縮、產量穩定，雙碳政策是產量下行，投資高增、但產能穩定。供給側改革更多聚焦“去產能”，因此高耗能行業投資增速出現大幅下行，但“去產量”政策並未大面積出台，同期高耗能行業生產增速總體穩定。但“雙碳”政策更聚焦限產+產能綠色改造，因此一方面高耗能行業生產增速會大幅下行，同時投資增速會大幅上行，目前高耗能行業投資增速甚至高達15.5%。但後者更多是產能置換而非新增產能，石化、鋼鐵、水泥等行業均出現投資增速走高，但產能增速走低特徵。
2）行業影響不同：21年“雙碳”時煤炭供給也大幅收縮，但今年“雙碳”更聚焦穩定煤炭供給、降低煤炭需求。2021年雙碳政策強化期間，疊加刑法修正案對煤炭違規生產予以嚴厲打擊，煤炭供給大幅收縮，後續演化爲煤價飆升、拉閘限電等情況。但自此經驗後，我國確立“以煤爲主”的基本國情，持續核增煤炭產能。今年4月發改委、能源局發布《關於建立煤炭產能儲備制度的實施意見》，到2030年力爭形成3億噸/年左右的可調度產能儲備。同時節能降碳行動方案中未提控制煤炭生產，而是聚焦降低煤炭消費，目前煤炭實際庫存同比（13%）仍處於歷史高位。
3）“雙碳”抓手轉變：節能（產能改造）比單純降碳（收縮供給）更重要。雖然我國單位GDP能耗強度降低進度不及目標要求，但單位GDP二氧化碳排放量接近目標要求，根據雙碳路线圖，至2025年單位GDP二氧化碳排放量較2020年降低18%，年化降低3.9%，實際年化降低3.3%，與目標差異並不大。因此，未來至2030年碳達峰過程中，節能比降碳更爲重要，這也是爲何今年大規模設備更新投資政策出台，同時高耗能行業雖嚴禁新增產能、但投資增速高增。此外近十年能源消費結構中居民增速明顯高於企業用能，消費品以舊換新政策也有兼顧居民側節能的考慮。
因此，本輪雙碳對上遊大宗的影響是供給收縮、部分需求上升（設備更新），但煤炭供給不會大幅下滑，因而後續上遊大宗價格或更多爲適度上漲。未來大規模設備更新將提速、同時聚焦節能降碳，而設備建造過程中將拉動部分上遊大宗需求。從投入產出表梳理，本輪大規模設備更新政策聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業，上述行業設備對應的原材料分布中，電子元器件佔比30%、有色金屬（壓延+合金等）佔比12%，而鋼壓延制品（4%）、塑料制品（3%）也有一定程度影響。相關商品需求會受到提振，同時工業生產會有所下行，將推動上遊大宗價格上漲。
2.2 但產能壓力轉移，上遊大宗漲價難再向中下遊傳導
2023年以來下遊價格持續弱於上遊傳導幅度的現象，近年來首次出現。過去我國通脹傳導機制是上遊大宗漲價，並能有效帶動中下遊價格，共同帶動通脹上升。但自2023年以來，觀察兩條上遊大宗傳導的產業鏈（油價傳導石油化工產業鏈PPI，煤鋼銅價傳導煤炭冶金產業鏈PPI），均出現傳導受阻的現象。表現爲三個方面，其一，自2023年以來，石化下遊行業PPI同比持續負增長（-5%左右），也低於上遊漲價本應拉動的幅度（+5%）。其二，煤炭冶金產業鏈上遊PPI上漲，但下遊PPI持續下跌。其三，大宗商品角度，煤鋼銅價變化本應推動煤炭冶金產業鏈PPI處於0附近，但實際卻是在-2%左右。
在傳統大宗漲價傳導框架適用性降低的背景下，產能利用率對於PPI的領先意義开始突出，近年來設備投資大於需求、導致產能利用率下行，產能壓力積累。根據固定資產周轉率來度量產能利用率的變化，該指標呈現非常穩定的領先PPI同比4個月的特徵，而2023年以來PPI持續低於預期，也恰恰源於此前大規模設備更新推動設備投資增速（17.2%）明顯高出需求（5%左右），導致產能利用率明顯走低。從產能利用率季度數據來看，24Q1下滑至73.6%、也是20Q2以來最低水平。
產能壓力領域轉變：上遊產能利用率總體趨於改善，中下遊產能利用率下行壓力更值得關注，這也是爲何上遊價格難向中下遊傳導的核心原因。具體來看，上遊採選、原材料行業固定資產周轉率雖然自2023年以來有所回落，但明顯高於2019年前水平，前期供給側改革已緩和上遊產能過剩壓力。相比之下，中遊機械設備、下遊行業固定資產周轉率持續下滑，且低於2019年前水平。近兩年大規模設備投資也主要是中下遊行業，因此相應導致中下遊產能利用率下行，導致價格傳導受阻。
拆分貢獻來看，若單純考慮大宗漲價影響，PPI同比降幅早可收窄至0附近，但產能利用率下行相應拖累PPI同比-2.3個百分點、導致PPI深通縮。自2023年以來，PPI同比持續低於市場預期，23年6月一度低至-5.4%，核心原因並非大宗價格下滑，同期上遊大宗價格變化總體僅拖累PPI同比0.5個百分點。更多源於中下遊產能利用率下行，後者拖累PPI同比-2.3個百分點。
綜合分析，後續上遊大宗價格上漲，但產能利用率風險或壓制中下遊價格，整體PPI同比趨於回升，但內部呈現“K型”復蘇特徵，轉正時點或慢於市場預期。全年預計中樞在-1.1%附近，同比轉正時點預計是11月，慢於市場預期的三季度，Q1-Q4預計分別爲-2.7%、-1.6%、-0.4%、0.4%，年底低基數下或上升至0.9%的較高水平。
2.3 貨幣政策傳導受阻，貨幣寬松並未有效傳導至經濟量
自2022年以來，剩余流動性持續低於穩定核心CPI所需要的力度，M2與社融增速需至少高於名義經濟增速7-10個百分點、才能有效拉動核心CPI。我們以M2增速與社融存量增速的平均值，減去名義GDP增速，來定義貨幣政策的“寬松”或“緊縮”的程度，也即“剩余流動性”。2022年以來核心CPI走低，由1.2%下滑至目前0.7%。按過去“剩余流動性”與核心CPI對應關系，前者需達到至少7%~10%左右，也即M2與社融增速需要高於名義GDP增速7~10個百分點，但目前僅高出5個百分點左右，4月以來更是趨於下滑。
但從流動性創造機制來看，央行基礎貨幣投放已處於歷史高位。全社會貨幣供應由央行投放基礎貨幣、商業銀行信用派生（創造貨幣、貨幣乘數）組成，而基礎貨幣增速去年以來一度達到8%以上，近期因OMO等短期流動性投放減少，增速有所回落，但以MLF爲代表的中長期基礎貨幣投放仍大，央行貨幣供給層面力度已足夠大。
但商業銀行信用派生、貨幣創造不足，導致“剩余流動性”不足。貨幣乘數增速由2021年前10%以上的水平，下滑至目前僅爲4%，拆分結構看，讀數仍能保持正增長、完全源於央行屢次降准，而由商業銀行信用派生（影響超儲率）創造的貨幣較少，超儲率持續偏高、相應導致貨幣乘數偏低。
貨幣傳導機制受阻，央行貨幣寬松並未帶動銀行資產端擴張，也即無法拉動需求與通脹，資金更多是在銀行負債端“空轉套利”。供給側央行基礎貨幣投放規模較大，但需求側地產風險約束信用需求，導致貨幣政策傳導機制受阻、貨幣乘數下行，央行貨幣寬松並未有效進入實體經濟、拉動通脹，而是演化爲部分機構資金的“空轉套利”。
2.4 “量價”傳導受阻，通脹進入K型復蘇
在驅動力走強但傳導受阻背景下，通脹進入“K型復蘇”，表現爲四大領域：
1）上遊大宗漲價，但中下遊跌價。5月PPI環比回正，但結構上上遊大宗漲價拉動生產資料PPI環比偏強，但中遊機械設備、下遊生活資料PPI環比仍下跌，源於產能利用率下行影響。
2）核心商品PPI走弱、但核心商品CPI回升，顯示雖然產能利用率下行相應壓制下遊出廠價格，但終端需求並不弱、且服務業供給出清幅度大於工業，支撐零售價格。2023年以來，核心商品PPI同比由1%左右持續下滑至-1%附近，雖然同期上遊生產資料PPI同比改善，但上文提到，產能利用率下行相應導致上遊漲價無法向下遊有效傳導，導致下遊核心商品PPI偏低。但反觀零售端，核心商品CPI同比在經歷大幅回落後，於2024年开始呈現非常明顯的底部反彈特徵，由-0.5%上升至0.6%。
3）青年就業結構性問題導致房租CPI同比明顯下行，而出行相關的核心服務CPI整體穩定。整體服務CPI同比在2018年之前持續處於2%左右，但2019年後开始大幅下行，目前爲0.8%左右。從分項來看，出行等相關的核心服務CPI同比整體維持在1.5%附近的較高區間，但租賃房房租CPI同比由2%以上大幅下滑至目前0%附近，是導致服務CPI走低的核心原因。
4）收入承壓下收入效應與替代效應影響消費，餐飲CPI同比創歷史低點（被替代），但旅遊CPI同比明顯走高。自2023年以來，伴隨全國出行類服務消費明顯恢復，旅遊CPI同比大幅上升，由2022年3.3%的中樞水平大幅上升至2023年9%，2024年2月在春節錯位背景下更是衝高至23.1%，明顯高於2019年前。但相比之下，在外餐飲CPI同比卻續創新低，同期由2%以上一度下滑至0.8%附近，今年以來才小幅回升至1.3%，但也明顯低於2019年前水平。
展望後續，三季度服務消費環比或趨於回升，但同比增速難以升高。居民消費節奏在疫情後出現明顯變化，更加集中在一季度和三季度。收入才是居民消費的錨，當前居民可支配收入增速尚未回到疫情前，疊加居民可能更強的提前還款訴求，會進一步壓實預算約束。預算約束造成居民必須更加努力的工作，居民選擇釋放消費的窗口期相對偏少並更加集中在假期。從上述角度出發，三季度消費可能呈現一定的改善特徵，但是我們也提示，2023年三季度服務消費已經帶動居民消費的環比走強，因此在計算同比時，會導致今年三季度消費的同比增速難以升高。通脹方面，終端需求並不弱但內部“K型”分化，食品漲價（生豬供給持續收縮）、核心商品CPI回升、核心服務CPI穩定，預計全年CPI同比溫和回升，年底升至1%左右。全年CPI同比中樞預計0.5%，Q1-Q4分別爲0%、0.4%、0.7%、1.0%。
3. 地產供給超調，導致經濟需求側傳導受阻
3.1 我國地產症結是供給超調、而非海外需求受損
我國地產市場症結與海外經驗不同，主因政策調控模式不同，海外政策遏制需求導致需求受損，但我國政策更多是遏制供給導致供給超調（房企加速出清），目前地產需求偏弱也源於供給超調的影響。雖然從幅度來看，目前我國房地產市場調整幅度接近海外經驗，表現爲本輪我國地產投資佔GDP比例回落幅度（下滑5個百分點左右），達到海外後地產時代的均衡水平。但我國下滑速度卻是最快（我國3年下滑幅度相當於海外近10年）。本質上源於政策調控模式不同，日本等海外國家“去地產”時代，本質上是由政策調控需求導致的，貨幣政策收緊、加息，加之資本账戶开放，外資流出導致境內居民資產負債表受影響。但我國央行自2021年以來從未加息，同時一直在投放流動性。導致我國地產下行更多的是政策調控供給，2021年以來“三條紅线”對於房企融資形成直接影響，房企比居民先承受壓力，注定了供給下滑更快。
3.2 影響一：地產投資竣工下行，影響企業信用需求
在供給超調特徵下，地產出現投資跌幅大於項目跌幅的特徵，保房企力度弱於保項目，根據地產領先指標，下半年投資仍有進一步下行風險。房企信用風險暴露進而導致部分房企出清，投資主體的減少也相應表現爲地產投資的持續下滑，且下滑幅度大於海外經驗（投資主體並未大幅減少）。而由於目前房地產施工周期拉長至三年，今年上半年地產投資和復工項目，對應的仍是21H1之前开工後的在建項目。但新开工在21H2後大幅下行，將相應導致今年下半年至明年地產在建項目的進一步減少，地產投資仍將是下半年經濟壓力主要來源。
從中觀證據來看，5月地產施工面積、復工面積加快下滑已在顯示投資風險。
在供給超調拖累投資背景下，竣工風險暴露也是另一問題，而今年是史上最強的期房到期，卻遇上了目前極低的期房竣工率，下半年竣工壓力也客觀存在。去年竣工全年17%高增長幾乎完全源於未售現房竣工（同比34%），也相應形成了高庫存，而保交樓對應的“已售期房竣工”增速仍然低迷（超低基數下去年同比僅9%）。來到今年，期房竣工更是進一步走弱，測算目前期房竣工率僅40%左右。而從歷史經驗來看，我國地產銷售高點是2021年（主要爲期房），按三年交付周期，意味着今年是史上最強的一輪交付到期，但實際交付能力（竣工率）仍在下行，下半年緩解竣工風險是重要政策方向。
在房企供給側投資、竣工走弱背景下，地產信用需求減少，這是導致目前總體信用需求偏弱、貨幣政策等需求工具傳導受阻的第一個來源。
3.3 影響二：供給超調導致居民觀望，影響居民信用需求與貨幣地產政策效果
地產銷售表現冰火兩重天：現房、二手房（都是成屋銷售）成交火熱，期房銷售偏弱。在全國所有商品房銷售中，二手房佔比37.1%，一手現房佔比13.7%，一手期房佔比49.2%。2021年某房企事件後，出於對期房交付的擔憂，剛需購房者明顯加強對於現房與二手房的購置，表現爲現房銷售增速由持續低於期房的水平，自2022年开始大幅高於期房。
換言之，降息、降首付、松綁限購限售等地產需求側政策加碼，推動一手現房、二手房銷售強勁，居民潛在購房需求並不弱，但擔心期房交付風險、“不敢买房”，期房權重又最大，導致整體地產銷售表現偏弱，居民信用需求仍偏弱，因而出現了強政策、但弱需求的格局。
居民觀望導致潛在需求以儲蓄的形式結存，而並未形成地產成交，也自然無法支撐房價，相應導致房價走弱。近三年居民銀行存款新增46萬億，相當於2012-2019年總和，我國居民資產負債表實際上相對健康。即使剔除表外理財回表的影響，新增儲蓄也高達23萬億，相當於2015-2019年總和，充分反映居民觀望情緒。此外，目前已預售期房竣工率僅40%左右，意味着已購置期房的居民在未來三年住房交付期有較大概率需要面臨延期交付等風險，這也或引發居民在當下預防式儲蓄。核心均反映供給超調導致儲蓄高增。
3.4 影響三：賣地收入拖累地方財政，也約束財政政策效果
地產供給超調以來，投資主體減少、土地庫存累高導致房地產購地明顯下行，拿地主體更多轉向非房地產企業。由於今年以來統計局不再公布月度土地購置面積數據，我們以土地購置費口徑進行觀察，雖然該指標統計上存在“分期付款”、“伴隨施工進入計入”等影響，但趨勢上仍能觀察房企購地變化。自21H2地產供給側逐步出清以來，房地產土地購置費增速持續回落，今年跌幅擴大至-6.1%。但與此同時，非房地產土地購置費增速明顯走高，同期仍處於5.7%的正增長區間。
但非房企拿地支撐有限，總體土地成交仍趨走弱，相應導致賣地收入難以達到財政預算要求、地方財政承壓，也會令政府支出意愿下降、融資需求走弱，約束財政政策效果。由於房企購地的大幅下滑，非房企購地雖然走高，但難以完全對衝。此外，非房企中大量地方國企、城投平台購地，只是資產和資金在“財政”與“准財政”之間騰挪，並不是真正的財政收入改善。因此，目前地方政府土地出讓收入壓力仍大，今年1-4月累計同比爲-10.4%，明顯低於財政預算草案假設的0%（全年）要求。而作爲地方政府收入最重要的來源，賣地收入下滑也相應導致地方財政支出積極性下降，也會導致政府融資需求的走弱。
3.5 結果：居民儲蓄走高、企業存款走低，經濟傳導不暢
房地產供給側問題導致潛在需求無法釋放，令房地產實物資產回報率降低，進而導致居民存款難以向企業存款轉換、而是進入其他金融資產，居民與企業信用需求走弱也導致居民儲蓄走高、企業存款走低，貨幣供應量的增加並沒有反映在企業部門，本質上也是經濟傳導不暢的體現：
1）房地產供給側風險令居民信用需求偏弱，這一問題難由貨幣政策降息等刺激需求方式解決，因而約束信用傳導。房地產供給側風險導致住宅交付風險與房價風險，令居民信用需求偏弱，而傳統貨幣政策通過降低利率等刺激需求的方式，無助於改善房地產供給側風險，因此居民信用需求走弱、貨幣政策傳導受阻。
2）居民存款持續走高、企業存款走低，而居民存款走高也變相加劇了企業信用需求走弱與企業存款走低。居民觀望情緒導致地產銷售走弱、居民儲蓄上升，推高M2。居民消費與購房不足，導致存款未有效轉換爲企業存款，因而令企業回報率降低，也相應影響企業投資積極性，導致企業信用需求進一步走弱，而貸款創造存款不足也加劇了企業存款下滑，拖累M1走低，兩者共同導致M2-M1剪刀差走擴。
3）雖然近期居民存款回落、但並未形成企業存款，而是向理財、投資資金轉化，居民存款與企業存款的真實差異是拉大而不是縮小。2023年以來居民儲蓄存款增速由18.3%下滑至11.2%，但觀察包括理財回表、股市債市投資資金回表後的居民全口徑儲蓄，後者自2022年以來持續上升，顯示2023年以來儲蓄重新回到表外理財與投資資金，客觀上反映爲居民儲蓄存款增速的下行，但居民全口徑儲蓄仍在加快增加，後者轉化爲理財等投資。全口徑儲蓄同比增量於24Q1達到10.2萬億的歷史高點，相比之下，企業存款增加速度明顯放緩，同期一度下滑至1.1萬億的歷史低點。
4）存款內部居民與企業均出現 “定期化”特徵、資金周轉速度降低，企業部門缺的不是“資金”、而是“項目”，項目不足也加劇信用需求走弱。企業活期存款增速5月降至-15.9%的極低水平，明顯低於同期定期存款增速5.1%，居民存款也出現定期存款高於活期存款的現象。
4. 政策效果與必要性：產業>財政>地產>貨幣
在外循環通暢但內循環受阻的背景下，政策核心並不是刺激經濟變量，而是疏通傳導機制，基於上文對於傳導機制的討論，後續不同政策效果和必要性不同。
4.1 產業：兼顧“進退”，設備投資與產能淘汰並存
本輪雙碳執行進度中節能路线明顯慢於降碳路线，未來大規模設備更新、消費品以舊換新（節能改造）仍非常必要，也會拉動投資需求。中上遊高耗能行業和下遊行業、甚至居民端耐用消費品均需要節能改造。
但由於本輪產能利用率下滑更多集中在中下遊行業，後者並沒有“嚴禁新增產能”的政策要求，因此後續產業政策需加快完善能耗、排放、技術標准，配合價格機制等市場手段引導冗余產能出清，從供給側提振產能利用率、暢通價格傳導機制。自2022年以來，中遊機械設備與下遊行業也出現了固定資產投資增速明顯高於工業增加值增速的情況，顯示兩輪大規模設備更新政策的影響。但相比於高耗能行業，中下遊行業設備更新時並沒有明文要求“嚴禁新增產能”，因而難免會在產能置換過程中形成冗余產能。這種情況下，除了價格機制通過市場方式引導供給出清以外，也需要加快制修訂一批能耗限額、產品設備能效強制性國家標准，動態更新重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和准入水平，加快提升節能指標和市場准入門檻，推動老產能的有序退出。
4.2 財政：較少依賴傳導的政策，短期效果更好
消費的波動性與地產投資下滑令財政有必要更大力度平滑經濟。上半年消費的波動帶來宏觀經濟的波動，而財政年內較慢的融資節奏也無法及時平滑經濟增長，下半年地產投資進一步下行也需要依賴財政對衝。而隨着4月政治局會議的定調，財政融資的穩定性在5月开始體現，有望進一步延續，從而起到托舉經濟的效果。
而在內循環傳導受阻背景下，較少依賴傳導的政策效果更直接，下半年仍有必要加快推動基建投資再提速，尤其是與地方政府相關性較低的三大基建。隨着新增專項債的加快發行，由地方財政驅動的公共設施等傳統基建有望提速。另一方面，三大類對地方財政依賴相對較少的基建投資有望加力：
1）去年1萬億特別國債項目對水利工程等投資的拉動，目前开工率80%，按財務支出法核算、後續將逐步形成投資。據發改委，去年增發1萬億國債項目加快建設，截至5月末項目开工率已超過80%。而目前投資統計採用“財務支出法”，在項目達到各階段完成標准後、再按該階段財務支出核算固定資產投資，因此目前开工的項目還未形成投資，也反映爲基建投資中水利工程增速仍低，但後續有望提速。
2）雙碳政策加碼重點在於節能改造，後續傳統火電改造、提升電網消納能力、新能源投資有望共同推動公用事業投資增速繼續回升。公用事業投資主要依賴市場主體發債和內生現金流投資，對地方財政依賴度相對較低。
3）數字基建繼續提速。新一輪數字經濟應用依托的基礎設施類投資走強。
4.3 地產：供給減少將支撐房價，但更需依賴准財政手段
在房地產供給出清的背景下，今年上半年住宅供應已大幅下滑40%，下半年伴隨地產投資下行，住宅供應的進一步減少有望從供給側對房價形成支撐效果。根據中指研究院數據，今年1-5月50個代表性城市商品住宅月均批准上市面積在1000~1100萬平方米左右，明顯低於往年同期2000萬平方米以上的水平，同比去年下滑近40%。而根據上文討論，伴隨下半年地產投資進一步下滑，住宅供給將進一步減少，這與去年住宅供應增加形成鮮明對比，後續有望從供給側形成對房價的支撐。
但消除居民觀望情緒有賴於竣工風險的實質性緩和，後者需要進一步穩定房企供給（流動性）的政策加碼，目前收儲等政策由銀行等市場機構執行仍面臨阻力（貨幣傳導已受阻），後續需要政策性信貸等准財政手段介入。無論是加大銀行融資支持還是房地產去庫存，都有助於改善房企流動性、穩定供給，但保交樓所需投資規模爲7.6萬億，資金缺口在3-4萬億左右，後續仍需要增量政策。而且“再貸款”的模式以銀行爲主體，但市場機構具有風險偏好，且目前銀行負債端高超儲背景下並不缺乏流動性，申請再貸款動機不強，信用傳導意愿較低。前期保交樓等專項再貸款額度較高、但實際使用比例較低，因此後續更需要財政性資金的進入，我們仍然提示關注政策性銀行信貸擴張、PSL擴容、成立房地產處置基金等“准財政”政策進一步加碼。
4.4 貨幣：角色轉向穩定預期，降准降息仍有必要
在貨幣政策傳導受阻背景下，貨幣政策角色更多向穩定微觀主體預期方向轉變，且根據領先指標，下半年仍有降准降息空間。除了研究央行貨幣政策表態文字變化、對短期降准可能性進行預測以外，遠期降准可能性的預測更多需要依賴貨幣乘數增速指標，今年2月超預期降准、去年9月降准、包括21年7月全市場最超預期的降准背後，前期都能看到貨幣乘數增速的大幅下行，背後邏輯是央行需要通過降准調降貨幣乘數。而從貨幣乘數增速來看，今年9月將面臨下行壓力，因此我們維持9月降准25bp，7-8月有一次降息10~20bp的預測不變。
4.5 總結：下半年政策加力對衝，經濟壓力相對可控
展望下半年，外循環傳導更趨通暢、支撐經濟，但內循環傳導受阻需要政策加力對衝。海外方面，伴隨發達國家去庫存結束，進口增速由低於需求水平、向需求回歸，我國出口有望同步朝仍在高位的外需水平回歸，外部制裁雖帶來出口擾動，但短期實際影響相對有限，同時伴隨我國加快融入全球產業鏈，新興國家生產改善也對我國出口形成支撐，總體外循環的傳導是更趨通暢的。但國內方面，內循環“量價”傳導受阻，其一源於產能利用率下行導致上遊漲價難再向中下遊傳導，企業盈利難以明顯改善。其二源於地產供給側風險導致貨幣財政等需求側政策傳導效果下降，流動性更多在銀行負債端形成資金空轉、而未進入實體拉動經濟，同時實體部門出現居民存款高增、企業存款下行的格局。在此背景下，地產投資有進一步下行風險，同時國內居民消費恢復速度也或放緩。
政策抓手需要更聚焦疏通傳導，而非單純刺激經濟變量政策方面，從疏通傳導的效果和必要性來看，產業政策>財政政策>地產政策>貨幣政策。產業政策方面需要兼顧“進退”，“進”體現爲大規模設備投資和消費品以舊換新政策的持續推進，“退”體現爲對沒有“嚴禁新增產能”要求的中下遊行業提高產能標准、淘汰冗余產能，從供給側提振產能利用率，疏通上遊到中下遊的價格傳導機制。財政政策方面，短期加快債務擴張穩定基建仍是重點，後者是少數可以繞开傳導機制直接形成GDP的手段，財政同時需要兼顧消費稅改等中長期改革方向。地產政策方面，單純刺激需求的效果在下降，更應順應我國地產市場供給超調的特色國情，通過收儲、保交樓等穩定房企流動性（供給側），帶動竣工風險的緩和，進而推動居民需求的釋放，暢通經濟“量”的傳導，但具體手段需要依賴政策性信貸等准財政工具介入。貨幣政策方面，在傳導受阻背景下角色更多向穩預期轉換，預計9月降准、7-8月降息。
綜合分析，在下半年政策進一步加碼的背景下，經濟下行壓力有望得到對衝，但目前政策加碼的緊迫性較高，我們測算二季度GDP同比增速或將小幅下滑至5.0%，Q3-Q4同比預計爲4.5%、4.5%，全年完成5%的目標仍需要依靠政策進一步發力，預計最終經濟增速可以保持在4.8%~5.0%左右。
風險提示：
1）房地產政策不及預期：地產政策推進不及預期，房地產信用風險難以實質性改善，房價下行相應影響居民預期，預防式儲蓄延續導致需求釋放不暢。
2）地緣政治風險：全球地緣政治局勢動蕩，外部制裁超預期變化，歐洲加碼制裁。
3）產能利用率變化：大規模設備投資加快鋪开，傳統產能出清偏慢，或導致短期產能利用率下行，會進一步影響上遊價格向下遊傳導，通脹有下行風險。
注：本內容節選自申萬宏源宏觀於2024年6月19日發布的研究報告《疏堵通渠——2024年中宏觀展望》，，證券分析師：屠強 賈東旭 王勝
標題：申萬宏源：下半年政策加力對衝，經濟壓力相對可控
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