摘要
4月初關稅落地以來，美元匯率不升反降。“去美元化”已成爲市場共識，關鍵問題是：弱美元是周期性的還是趨勢性的，美元再度走強的宏觀場景有哪些？
一、近期美元走弱的驅動？更多受降息預期影響，“周期性”因素主導
近期美元再度大幅走弱，引發市場對“去美元化”敘事的密切關注。截至7月4日，美元指數已跌破97關口，一度創2022年以來新低；相較5月12日反彈後的階段性高點，美元貶值幅度高達4.7%。分國別來看，美元兌發達經濟體貨幣表現更弱，兌新興市場也多有貶值。
降息預期的快速升溫或是近期美元走弱的主要原因。6月10日以來，聯邦基金利率隱含的年內降息次數由1.8次最高升至2.7次，10Y美債利率隨之快速下行23bp，成爲美元走弱的主要驅動。降息預期升溫是三方面因素的共振：通脹低於預期、經濟弱於預期、聯儲官員放鴿。
伊以衝突緩和導致“避險”情緒退坡，美元空頭回補，進一步加速了美元回落。1）近期美元走勢與油價高度相關，隨着伊以衝突緩和、油價回落，美元也隨之走弱；2）市場做空美元力量也在積蓄，截至6月24日，美元指數非商業多頭淨持倉已回落至歷史9.9%的分位水平。
二、勿將周期當趨勢：周期主導弱美元，結構主導“去美元化”，應警惕宏大敘事
第一，“東升西落”的基本面趨勢對美元匯率影響或相對有限。1）“美國GDP佔全球比重決定美元指數走勢”的判斷受共线性影響，如剔除估值效應，二者間相關性較弱；2）歐元、日元是美元指數主要構成，中美經濟的相對強弱或影響人民幣匯率，但對美元指數影響相對有限。
第二，過去幾年“去美元化”並未加速，其對匯率影響也不明確。1）“去美元化”是慢變量，如剔除中國，美元佔全球儲備比重僅由2016年的55%降至52%；2）儲備佔比會受估值影響，2000年至2008年Q2，歐元的儲備佔比提升49%，但彼時歐元升值高達56%。
第三，年初以來，全球資金面flight to non-US，但持續性存疑。1）4月外資一度出現對美債的快速拋售，但5月中旬以來，外資已企穩回流；2）當前美債流通規模31.5萬億，黃金及評級高於美國的主權債流通存量僅13.4萬億；安全資產需求的再平衡也是個慢變量。
三、美元匯率走強的可能情形？關稅的通脹壓力顯現，美國經濟或邊際走強
如果美元走弱只是“周期性”的，或不宜用“去美元化”的宏大敘事來推演美元匯率走勢。今年下半年，關稅衝擊下的經濟走弱與勞動力市場的“松弛化”，確有可能使美元進一步走弱，但美元的反彈的風險同樣也值得關注：
第一，就業韌性和通脹壓力或導致降息後置，支撐美元指數的階段性走強。隨着前期搶進口的庫存消耗與關稅徵收進度的恢復，三季度美國通脹或逐步進入上行區間。如果伊以衝突再起波瀾，油價的“推波助瀾”下，美元指數或因“能源貨幣”屬性、通脹的緊縮效應而再度走強。
第二，《美麗大法案》生效與金融條件趨松等帶來美國經濟的復蘇，美元或再度走強。1）參考海外機構的研究，2025-2027年，法案或使年均實際GDP增速提高0.2個點；2）持續的升值或導致歐、日調整貨幣政策的節奏。此外，做空美元交易擁擠度較高，短期或有松動。
風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；國內政策變化超預期。
報告正文
4月初關稅落地以來，美元匯率不升反降。“去美元化”已經成爲市場共識，關鍵問題是：弱美元是周期性的還是趨勢性的，美元再度走強的宏觀場景有哪些？
一、近期美元走弱的驅動？更多受降息預期影響，“周期性”因素主導
近期美元再度大幅走弱，引發市場對“去美元化”敘事的密切關注。截至7月4日，美元指數已跌破97關口，一度貶至96.37、創2022年以來新低；相較5月12日反彈後的階段性高點，美元貶值幅度高達4.7%。分國別來看，近期美元兌發達經濟體貨幣表現更弱，兌瑞郎、歐元分別貶值6.5%、6.2%；美元兌新興經濟體貨幣也多有貶值，相對而言，兌印度盧比、人民幣貶值幅度較小。
降息預期的快速升溫或是近期美元走弱的主要原因。6月10日以來，聯邦基金利率隱含的2025年降息次數由1.8次一度快速上升至2.7次，10年期美債利率也隨降息預期升溫快速下行23bp，成爲了美元走弱的主要驅動。近期降息預期的快速升溫，是三方面因素的共振： 1）通脹低於預期，5月美國核心CPI等數據均低於市場預期，6月10日以來，彭博美國通脹意外指數由-0.33回落至-0.54；2）經濟弱於預期，5月美國PCE消費數據等低於市場預期，彭博美國經濟意外指數由-0.36回落至-0.48；3）近期沃勒、鮑曼等聯儲官員陸續放鴿，彭博聯儲鷹鴿指數持續走低。
此外，伊以緩和導致的“避險”退坡與市場交易行爲等，進一步加速了美元的回落。一方面，作爲能源自給率較高的國家，美元部分具備“能源貨幣”特徵，近期美元指數走勢與油價高度相關。隨着伊以衝突的緩和，原油價格大幅回落，美元也隨之走弱。另一方面，市場做空美元的力量也在繼續積蓄，截至6月24日，美元指數的非商業多頭淨持倉已走低至-6034張、處於歷史9.9%的較低分位水平。
美國財政可持續性問題的發酵、日債收益率的快速上行等，則對市場造成了階段性擾動。除貿易政策外，美國減稅法案與日債利率上行是海外市場關注的另外兩大焦點，共同推動美債利率自5月以來大幅上行34bp至4.51%。1）5月22日，減稅法案在衆議院通過。當前版本減支不及預期，或導致美國財政赤字在未來10年增加2.8萬億美元。4月10日統一預算決議落地以來，市場對債務可持續性問題高度關注，減支不及預期、20年期拍賣不及預期等，均導致了美國的“股債匯三殺”。2）此外，受壽險需求走弱等影響，日債利率大幅上行，也對美債等資產產生了明顯的外溢效應。
二、勿將周期當趨勢：周期主導弱美元，結構主導“去美元化”，應警惕宏大敘事
第一，“東升西落”的基本面趨勢對美元匯率影響或相對有限。1）“美國GDP佔全球比重決定美元指數走勢”的判斷其實受共线性的影響，當美元走強時，非美GDP折算美元計價後的縮減會被動導致美國經濟佔比的提升。如果剔除估值效應，美元指數與美國GDP的全球佔比相關性較弱。2）歐元、日元是美元指數的主要構成，中美經濟的強弱或影響人民幣匯率，但對美元指數影響相對有限；即便美歐經濟增速差，其與美元指數的相關性也相對較低。3）事實上，歷史回溯來看，利差始終決定是美元匯率最關鍵的要素，基本面影響多會通過利差間接體現。1
1當美國經濟較強時，良好的基本面預期通常會導致期限溢價走高、貨幣政策相對緊縮，這均會導致美債利率走高、美德利差走闊；反之依然。
第二，過去幾年“去美元化”並未快速演繹，且對匯率影響也並不明確。1）過去幾年“去美元化”並未加速。一方面，如剔除中國，美元佔全球儲備比重僅由2016年的55%降至2024年的52%。另一方面，2022年以來，美元在國際支付中使用份額不降反升。2）今年以來的“去美元化”也不明顯。截至5月，美元在國際支付中使用份額僅由49.1%降至48.5%；即便4月，增持美債的經濟體也多於減持美債的；3）21世紀初“歐元挑战美元導致美元走弱”的敘事存在誤區，儲備佔比會受估值影響；2000年至2008年二季度，歐元兌美元升值56%、但歐元的儲備佔比僅提升49%。
第三，年初以來，全球資金面flight to non-US一度演繹，但持續性存疑。1）從美債資金流來看，4月外資一度出現對美債的快速拋售（與美國TIC數據吻合），但5月中旬以來，外資已企穩回流。2）美股或存在超配，但歷史回溯來看，外資減持美股並不必然導致美元趨弱。3）在《美麗大法案》落地後，市場對美債擔憂有反復的可能。但當前美債流通規模31.5萬億美元，黃金及評級高於美國的主權債流通存量僅13.4萬億；美債配置再平衡難在短期內快速演繹。這一背景下，前期較高的匯率敞口或被逐步對衝，但這是“周期性”的對衝，而非“結構性”的持續拋售。
三、美元匯率走強的可能情形？關稅的通脹壓力顯現，美國經濟或邊際走強
如果美元走弱只是“周期性”，或不宜用“去美元化”等宏觀敘事來推演其持續走弱的趨勢。中期來看，關稅衝擊下的經濟走弱與就業“松弛化”確有可能導致美元進一步趨弱，但幾種情形下美元走強的風險同樣也值得關注。
第一，通脹壓力的顯現或導致降息預期後置，支撐美元指數的階段性反彈。前期關稅徵收滯後、企業“搶進口”此類“暫時性”因素阻礙了關稅對通脹的傳導。展望下半年，多項證據指向美國通脹或逐步進入上行區間。1）自6月以來，美國高頻零售價格出現加速上漲的跡象；2）各類聯儲調查的制造業價格指數指向美國商品通脹上行壓力可能較大。3）根據紐約聯儲調查，多數美國企業表示會在關稅成本壓力顯現後的1-3個月內漲價。2此外，如果伊以衝突再起波瀾，油價的“推波助瀾”下，美元指數或因“能源貨幣”屬性、通脹的緊縮效應而再度反彈。3
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第二，做空美元交易的擁擠度相對較高，短期或有松動風險。1）從非商業持倉頭寸來看，截至6月24日，歐元、日元、英鎊兌美元的淨多頭持倉頭寸分別爲90.5%、98.9%、87.9%，前一次三類貨幣淨多頭頭寸均觸及80%以上分位數是在2024年9月3日，在隨後的9月30日、美元即开啓了又一波反彈。2）從相對強弱指數（RSI）來看，歐元、日元、英鎊兌美元的RSI分別爲70.9、50.6、65.3，其中歐元已處於“超买”區間，英鎊也逼近“超买”狀態。2025年3月中旬、4月下旬的三類貨幣集體觸發“超买”後，美元均出現過階段性的反彈行情。
第三，如果《美麗大法案》與金融條件趨松等帶來美國經濟的復蘇，疊加匯率升值對歐、日等貨幣政策的影響，美元或再度走強。1）參考海外機構的研究，2025-2027年，法案或使年均實際GDP增速提高0.2個點。從節奏上看，2026、2027年的效果最高，對GDP提振最大可達0.6%。此外，降息預期升溫後金融條件的緩和也有利於美國經濟的復蘇。2）持續的升值或將對歐元區、日本經濟帶來一定影響，進而影響其貨幣政策調整的節奏；例如日央行，或進一步放緩其加息的步伐。
經過研究，我們發現：
一、截至7月4日，美元指數已跌破97關口，一度創2022年以來新低。降息預期的快速升溫或是近期美元走弱的主要原因。此外，伊以緩和導致的“避險”退坡與市場交易行爲等，進一步加速了美元回落。
二、對美元“結構性”推演的三大誤區。第一，“東升西落”的基本面趨勢對美元匯率影響或相對有限。第二，過去幾年“去美元化”並未快速演繹，其對匯率影響也不明確。第三，年初以來，全球資金面flight to non-US一度演繹，但持續性存疑。
三、如果美元走弱只是“周期性”，或不宜用“去美元化”等宏觀敘事來推演其持續走弱的趨勢。中期來看，關稅衝擊下的經濟走弱與就業“松弛化”，確有可能導致美元進一步趨弱，但關稅通脹效應顯現、美國經濟復蘇等幾種宏觀情形下，美元的走強風險同樣也值得關注。
風險提示
1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。
2、美國經濟放緩超預期。2024年5月以來，美國經濟數據全面不達預期，勞動力市場加速放緩，居民部分還本付息壓力趨勢性上行，消費放緩趨勢仍在繼續。
3、國內政策變化超預期。2024年11月以來，人大常委會等關鍵會議陸續召开，政策變化或超市場預期。
注：本文來自申萬宏源發布的《弱美元與“去美元化”是兩碼事！—— “匯率”觀察雙周報系列之三 》，報告分析師：趙偉、陳達飛、李欣越
標題：弱美元與“去美元化”是兩碼事！
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