摘要
熱點：公募基金持有國債期貨倉位和比例明顯上升
截至2024年一季度末，我們統計的有公开披露持倉情況的公募基金產品，其對國債期貨持倉量佔國債期貨市場總持倉量的比例達到1.7%。從趨勢來看呈現如下特徵：1）一季度公募基金國債期貨總持倉規模創歷史新高；2）空頭持倉規模創歷史新高，但多頭佔比有所提升；3）長端、超長端對衝需求明顯提升；4）混合型基金持有國債期貨倉位規模明顯增長；5）策略選擇進一步豐富。
總結來看，2024年一季度在債券市場牛市格局下，債券利率快速下行，搶跑行情明顯，也相應擡升了國債期貨的套利和套保需求，參與國債期貨的公募基金和基金公司數量較去年年末有所擡升。從投資目的上來看，多數基金仍然以套保需求爲主，空頭持有數量創歷史新高，特別是一季度“資產荒”行情推動下，曲线趨於平坦化，信用利差也不斷壓縮，市場對利率波動風險擔憂有所擡升，對應看到國債期貨套保等需求明顯提高，尤其是T、TL合約，其持有佔比顯著擡升。從持有公募基金類型上來看，相較於純債基金，混合型基金持有國債期貨規模出現明顯增長，且空頭佔比更高。此外，公募基金參與國債期貨的投資策略也正在豐富，反映在持有多個合約的基金數量環比擡升以及非主力合約持有量的擡升。
衍生品市場展望
基本面展望來看，我們認爲：
經濟層面，地產政策優化效果仍待觀察，政府債供給偏慢或對財政支持實體經濟的力度形成制約，居民耐用品和服務消費的支撐效應或將有所消退，外需的強勁程度或逐步回落，當前需求端和生產端的分化局面或仍將延續。
政策層面，今年政府債券供給靠後或在一定程度上意味着財政資金來源可能整體偏慢，進而年內財政資金的實際支出進度、以及財政支出對經濟實際支持力度也仍需觀察。貨幣政策方面，實體內生性需求仍待進一步激發，政策利率和存款利率仍有下行空間，尤其是考慮到海外經濟體陸續政策轉向的可能，匯率擾動的掣肘在未來幾個月可能得到緩解，或打开央行降息空間。
供需層面，特別國債發行方案“靴子落地”，結構層面，由於超長期品種淨增量及其佔比擡升，10Y以內品種淨增量及其佔比也會相應回落，進而中短端、中長端品種相對供給壓力或相對弱於超長端。需求層面來看，當前銀行信貸投放壓力仍較大，同時隨着手工補息政策調整，疊加當前風險偏好較弱，保險的再配置壓力或也將邊際擡升，因而短期內配置盤對政府債需求仍有支撐。若長端利率具備一定吸引力時，銀、保配置力量可能逐步入場，我們認爲長端利率短期內或將維持震蕩。當前推動負債成本下行的政策主要集中在銀行端，後續保險端可能也將跟進，隨着負債端成本的下行，配置盤或將放寬對資產端收益率的要求，後續進一步降息或調降存款利率的可能性值得關注。對於交易盤而言，在權益市場重回震蕩的背景下，年初至今理財和債券基金的規模均有明顯擡升。我們認爲隨着高息存款的壓降，部分企業和居民部門或將轉而配置理財、貨幣基金和短期債基，同時高息存款壓降下，理財和基金或重新關注債券投資布局。綜合考慮來看，我們認爲長端利率或將維持震蕩態勢，而中短久期政府債由於供給相對偏少而需求有所擡升，利率有望繼續下行。
資金面和市場情緒上，在貨幣政策或進一步寬松背景下，銀行間流動性有望維持合理充裕。風險偏好層面，地產新一輪優化政策“靴子落地”，短期內投資者或轉向關注政策實際帶動效果，風險偏好或跟隨政策效果擺動，建議持續關注“股債蹺蹺板”效應。
國債期貨策略上，我們認爲：
方向性交易，短期內長端利率可能仍以震蕩爲主，T和TL合約或延續盤整，建議關注利率潛在超調後的回補做多機會；中短期限債券在理財、債基等資金加持、以及貨幣政策潛在放松預期下，短期利率可能仍有下行空間，或可積極做多TF和TS合約。
期現套利，當前IRR已降至偏低水平，安全墊不足，正套機會不佳。
曲线利差交易，隨着短期內長端利率可能維持震蕩、中短端利率可能延續下行，期限利差中樞或將繼續上移，不過獲利空間相比此前有所壓降。
利率互換策略上，我們認爲：
方向性交易，後續貨幣政策或將進一步寬松，互換利率仍有下行空間。
現券套利，年初以來現券與互換利差持續回落，當前套利空間不大。
基差交易，年初以來Shibor與repo間基差明顯走低，5月以來有所修復，不過當前仍處於歷史相對低位，考慮到央行政策利率調控仍有放松空間，建議可以繼續做多互換基差。
曲线利差交易，與國債期貨策略一致，我們預計後續互換期限利差可能繼續走擴，投資者可以嘗試短期內曲线做陡操作。
風險
貨幣政策超預期收緊。
正文
市場回顧與熱點討論
► 市場回顧
年初以來，在資金面維持偏寬態勢、實體經濟需求仍待提振，債市“資產荒”格局未改的背景下，各期限收益率均有明顯下行，短端降幅大於長端，收益率曲线陡峭化下移。具體來看，年初基本面依然偏弱，權益市場持續低迷，央行通過降准等措施呵護銀行間流動性，疊加年初機構配置需求較強而債券供給明顯偏慢，1至2月債市走強，超長端尤甚，30Y國債收益率降幅近40bp，大幅高於10Y國債的22bp和中短端的15-18bp，收益率曲线平坦化下行。不過隨着前期債券收益率下行較快，債市波動逐漸增加，疊加監管开始關注機構期限錯配等潛在風險[1]，3月初止盈壓力浮現，現券利率有所回調。但由於資金面維持寬松、實體需求修復偏慢的趨勢未改，疊加股市重回盤整，債市資金仍相對充裕，“資產荒”格局延續，現券收益率曲线回落，資金從超長端轉向中短端，曲线重回陡峭化。
圖表1：今年以來收益率曲线陡峭化下行
注：數據截至2024年5月24日； 資料來源：Wind，中金公司研究部
衍生品市場上，期現貨走勢基本一致，1-2月國債期貨明顯走強，3月初有所回調，隨後中短端重回此前強勢，表現好於長端，超長端則維持震蕩。截至5月24日收盤，TL2409、T2409、TF2409、TS2409分別收於106.24元、104.31元、103.38元、101.73元。利率互換層面，年初以來，貨幣政策維持寬松，央行於1月24日超預期降准[2]，帶動互換利率大幅走低，隨後轉爲震蕩下行。4月末，受現券大幅回調影響，互換利率短時內有所擡升，長端升幅更大，不過隨後在資金面寬松助推下再度轉爲回落。截至5月24日，Repo互換1Y端利率降至1.87%，5Y端降至2.07%，Shibor3M互換1Y端利率降至1.99%，5Y端降至2.20%。
圖表2：年初以來國債期貨明顯走強，4月中旬後有所回調
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：年初以來資金面呈寬松態勢，互換利率持續走低
數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
► 熱點：公募基金持有國債期貨倉位和比例明顯上升
截至2024年一季度末，我們統計的有公开披露持倉情況的公募基金產品，其對國債期貨持倉量佔國債期貨市場總持倉量的比例達到1.7%。全市場公募基金總持倉量達到1.6萬手，總國債期貨市值達到175億元。從趨勢來看呈現如下幾個特徵：
1、一季度公募基金國債期貨總持倉規模創歷史新高
一季度參與國債期貨的公募基金和基金公司數量較去年年末有所擡升，已披露季報的樣本基金中，共有101只基金產品持有國債期貨，涉及38家基金公司。從市場持倉總份額和市值來看，一季度公募基金持有國債期貨共計1.6萬手，市值共計175億元，突破歷史新高，單只基金平均持有的國債期貨數量也進一步擡升。一季度債券市場迎來“快牛”格局，在資金面平穩、貨幣政策寬松預期強烈、存款利率調降以及風險偏好回落等多重利多因素下，債券利率快速下行，搶跑行情明顯，也相應擡升了國債期貨的套利和套保需求。尤其是對於公募基金而言，利率搶跑且超預期下行後，對利率波動風險的擔憂有所擡升，利用國債期貨套保對衝淨值下跌的潛在需求有所增加。
圖表4：參與國債期貨交易的基金公司和基金數量
注：數據截至2024年3月 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：公募基金國債期貨持倉量佔全市場比例（左）公募基金對國債期貨持倉情況（右）
注：數據截至2024年3月 資料來源：Wind，中金公司研究部
2、空頭持倉規模創歷史新高，但多頭佔比有所提升
多空持倉同步增長，空頭持有數量創歷史新高，不過空頭與多頭之比環比下滑。2024年一季度，公募基金持有國債期貨空頭數量達到1.3萬手，創歷史新高，多頭數量也達到2709手，多頭和空頭持倉量環比、同比均有所擡升，反映出市場對於國債期貨無論是套保需求還是投資需求均在擡升。同時可以看到市場套保需求仍然顯著高於投資需求，我們認爲或源於一季度在“資產荒”行情推動下，曲线趨於平坦化，信用利差也不斷壓縮，盡管彼時利率不存在大幅回升的基礎，但長端和超長端債券交易熱情在利率降至歷史較低水平後有所降溫，部分投資者從對久期策略的關注轉向槓杆策略，國債期貨空頭倉位的增加也反映出市場彼時對於利率風險關注的擡升。
圖表6：公募基金持有國債期貨多空頭合約數量
注：數據截至2024年3月 資料來源：Wind，中金公司研究部
3、長端、超長端對衝需求明顯提升
分品種來看，長端、超長端國債期貨需求明顯提高，T、TL合約持有佔比顯著擡升。2024年一季度，公募基金持有TL、T、TF和TS持倉量分別爲4475手、8593手、2366手和673手，TL、T和TS合約分別環比擡升95%、76%和42%，TF合約環比下滑31%，整體看一季度公募基金對長端和超長端國債期貨需求明顯擡升。空頭方面，公募基金空頭持倉以T和TL爲主，一季度TL、T、TF和TS空頭持倉量分別爲3636手、8110手、1357手和295手，TL和T的空頭持倉量環比明顯提升，短端TF、TS空頭持倉量有所下滑。多頭方面，多頭持倉則以TF、TL合約爲主，一季度TL、T、TF和TS多頭持倉量分別爲839手、483手、1009手和378手，各類型多頭持倉量均環比上季度有所擡升。可以看到，公募基金仍然以T合約作爲主要空頭持倉，以TF合約作爲主要多頭持倉，但一季度超長債行情使得30年國債期貨合約在公募基金持倉佔比中全面擡升，在空頭和多頭持倉中均升至第二位。
圖表7：各類合約多頭空頭持倉分布
注：數據截至2024年3月 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：各類型合約多空頭佔比
注：數據截至2024年3月 資料來源：Wind，中金公司研究部
4、混合型基金持有國債期貨倉位規模明顯增長
分基金產品類別來看，混合型基金持有國債期貨規模明顯增長。從公募基金類型上來看，中長期純債型基金仍然是國債期貨持有量最多的公募基金，佔比達到46%，其次爲混合二級債基和偏債混合型。環比看，靈活配置型、混合二級債基和偏債混合型基金環比增量均超過1000手，混合一級債基、被動指數債基和偏股混合型基金環比減少。多頭國債期貨主要以中長期純債型基金、混合一級債基和混合二級債基爲主，空頭國債期貨主要以中長期純債型基金、混合二級債基和偏債混合型基金爲主。一季度，相較於純債基金，混合型二級債基持有國債期貨持倉量出現明顯增長，偏債混合型和靈活配置型基金空多比例超過150，我們認爲或反映出相應類別基金套保需求的大幅擡升。
圖表9：各類型基金持有國債期貨合約數量
注：數據截至2024年3月 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表10：2024年一季度各類型基金持有國債期貨情況
注：數據截至2024年3月 資料來源：Wind，中金公司研究部
5、策略選擇進一步豐富
2024年一季度公募基金持有的國債期貨合約，持有單合約的基金有58只，環比減少，持有多個合約的基金數量環比擡升，反映出公募基金在策略選擇上的豐富。具體策略來看，盡管不少公募基金开始同時持有多個國債期貨合約，但大多數爲同方向合約，且主要以空頭方向爲主，其中不少基金同時持有當季TL合約和次季TL合約。另外，有12只基金的期貨合約同時涉及到多、空兩個方向。這12只基金中，3只基金採取了多T合約空TL合約的策略，其次還有多TL空T、多T/TF空TL策略。
圖表11：持有合約數量和方向統計（左）持有多合約公募基金分布（右）
注：數據截至2024年3月； 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表12：2024年一季度公募基金持有合約數量分布（左）單只基金多合約多方向投資策略數量（右）
注：數據截至2024年3月 資料來源：Wind，中金公司研究部
此外，更多公募基金开始布局非主力合約。在24只持有非主力合約的基金中，有19只持有TL次季合約，有5只基金持有T次季合約，還有3只持有TF次季合約。在理論上由於次季合約流動性差於當季合約，無論處於波段交易還是套保，投資者會傾向於使用當季合約來進行操作，因此不排除部分持有非主力合約的基金可能是出於其他套保策略的考量。
圖表13：持有非主力合約的公募基金數量
注：數據截至2024年3月 資料來源：Wind，中金公司研究部
總結來看，2024年一季度在債券市場牛市格局下，參與國債期貨的公募基金和基金公司數量較去年年末有所擡升。從投資目的上來看，多數基金仍然以套保需求爲主，空頭持有數量創歷史新高，特別是一季度利率不斷突破歷史低位，市場對利率波動風險擔憂有所擡升，對應看到國債期貨套保等需求明顯提高，尤其是T、TL合約，其持有佔比顯著擡升。從持有公募基金類型上來看，相較於純債基金，混合型基金持有國債期貨規模出現明顯增長，且空頭佔比更高。此外，公募基金參與國債期貨的投資策略也正在豐富。
市場展望
基本面
經濟基本面，4月宏觀經濟繼續呈現分化格局，消費和投資回落且不及市場預期，工業產出則明顯好於市場預期，需求端與生產端繼續呈現分化；同時制造業表現較強，而服務業有所放緩，建築業則在政府債券發行偏慢、資金到位放緩的背景下仍然低迷，此外不同行業間分化也較爲明顯。5月以來，從高頻數據來看，投資端，房地產量價仍處低位，新房表現持續弱於二手房，地產政策優化效果仍待觀察；伴隨政府債券發行提速和財政資金落地，基建效能有所釋放，螺紋和水泥需求邊際改善；制造業在政策與出口的支撐下表現較好。消費端，汽車消費的量價亦延續回落態勢，家電消費暫時也未見到明顯回升，總體看耐用品強支撐效應或將有所消退；而服務消費則在五一假期呈現出“量衝高而價偏弱”情形，假期結束後，航班執行量和酒店客房均價回落。外需方面，當前外需延續韌性，爲我國出口提供一定支撐，不過從海外基本面來看，美國經濟近期或出現一定放緩態勢，外需的強勁程度或逐步回落，出口的壓力再過數月或將有所顯現。整體而言，我們認爲地產政策優化效果仍待觀察，政府債供給偏慢或對財政支持實體經濟的力度形成一定制約，需求端和生產端的分化局面或仍將延續。
圖表14：部分宏觀經濟高頻數據
注：新房/二手房成交面積和民航執飛量截至2024年5月24日，乘用車日均批零銷量截至5月19日當周； 資料來源：中國貨幣網，中金公司研究部
政策層面，超長期特別國債發行計劃已於近期落地[3]，地方債發行也有所提速，財政進一步發力可期，不過年內財政資金的實際支出進度、以及財政支出對經濟實際支持力度仍需觀察。貨幣政策方面，在當前實體經濟修復根基尚待鞏固的背景下，我們認爲下一階段貨幣政策仍將維持當前的穩中偏松基調不變，且使用價格型工具調控的可能性或高於數量型工具。一方面，今年二、三季度除美國外，海外多數發達經濟體貨幣政策可能迎來轉向，屆時可能減弱人民幣匯率外部面臨的掣肘，爲央行政策利率調控打开空間；另一方面，規範存款利率定價和防範高息攬儲下，即便政策利率維持一定的剛性，新發存款加權利率也可能迎來不低的下行，我們認爲或將直接帶動銀行綜合負債成本回落，同時也會間接通過比價效應減輕非銀負債成本約束。因此，短期內而言，隨着匯率擾動在二三季度對央行政策放松的掣肘有望得到緩解，政策利率和存款利率可能會進一步下行，對應回購等超短端利率可能跟隨回落，並引導中短端利率延續下行，短期內利率曲线可能延續趨陡，並在短端利率得到進一步下行後，打开長端和超長端的下行空間。
供需層面，我們預計二、三季度國債淨增量或分別在0.8萬億元、1.1萬億元附近，二季度同比回升、三季度同比回落；地方債淨增量或分別在0.9萬億元、1.7萬億元附近，二季度同比小幅回落、三季度同比明顯回升。綜合來看，我們預計今年政府債淨增量可能會逐季遞增、供給相對靠後，其中超長期利率債年內供給高峰或會落在三季度。需求層面來看，對於配置盤而言，一方面，5月以來票據利率繼續位於歷史較低水平，並延續了此前的下行態勢，反映實體經濟貸款需求仍然偏弱，銀行信貸投放壓力仍然較大；而另一方面隨着手工補息政策調整，疊加當前風險偏好較弱，保險的再配置壓力或也將邊際擡升。綜上，短期內配置盤對政府債需求仍有支撐，因此若長端利率具備一定吸引力時，銀、保配置力量可能逐步入場，所以我們認爲長端利率短時期內並不具備大幅上行的基礎，或將維持震蕩。此外，當前推動負債成本下行的政策主要集中在銀行端，後續保險端可能也將跟進。而隨着負債端成本的下行，配置盤或將放寬對資產端收益率的要求，後續進一步降息或調降存款利率的可能性也值得關注。對於交易盤而言，前期理財因債券收益率下行而錄得了較高的回報率，從而吸引了較多的資金流入，我們測算今年前4個月理財規模的增長超過2萬億元，創近年同期新高。同時在權益市場重回震蕩的背景下，債券基金的規模也有明顯擡升，其中被動指數基金和中長期純債基金貢獻了主要增量。我們認爲隨着高息存款的壓降，部分企業和居民部門或將轉而配置理財、貨幣基金和短期債基，同時高息存款壓降下，理財和基金或重新關注債券投資布局。綜合考慮來看，我們認爲長端利率或將維持震蕩態勢，中短久期政府債由於供給相對偏少而需求有所擡升，中短端利率有望繼續下行。
圖表15：6M國股銀票轉貼現利率（左）理財存量規模測算（右）
注：左圖截至2024年5月24日，右圖截至2024年4月30日； 資料來源：Wind，中金公司研究部
資金面和市場情緒，特別國債發行計劃落地，供給壓力明顯弱於市場預期，短期內而言對市場擾動有限，即便後續債券供給壓力邊際擡升，我們認爲貨幣政策也可通過增量投放等方式進行配合，銀行間流動性有望維持合理充裕。風險偏好層面，地產新一輪優化政策“靴子落地”，短期內投資者或轉向關注政策實際帶動效果，風險偏好或跟隨政策效果擺動，建議持續關注“股債蹺蹺板”效應。
圖表16：現券成交額
注：數據截至2024年4月 資料來源：中國貨幣網，中金公司研究部
國債期貨
方向性交易，如前文所述，我們認爲短期內長端利率可能仍以震蕩爲主，T和TL合約機會或較爲有限，但如果利率出現超調上行，可適時適量進行做多回補；中短期限債券的需求支撐可能延續，仍可積極做多TF和TS合約。
圖表17：年初以來國債期貨明顯走升，近期有所回調
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
期現套利，年初以來各期限合約IRR持續走低，前期正套策略收益較好，不過我們認爲當前IRR已降至偏低水平，安全墊不足。
圖表18：各合約IRR
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
曲线利差交易，後續來看，我們認爲隨着短期內長端利率可能維持震蕩、中短端利率可能延續下行，期限利差中樞或將繼續上移，不過獲利空間相比此前有所壓降。
圖表19：年初以來期限利差震蕩走低後轉爲上行，10Y-2Y升幅明顯
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
利率互換
方向性交易，年初以來資金面維持偏寬態勢，互換利率持續震蕩走低，我們認爲後續貨幣政策或將進一步寬松，互換利率仍有下行空間。
圖表20：短端互換利率與相應參考利率走勢
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
現券套利，年初以來現券與互換利差持續回落，當前套利空間不大。
圖表21：互換與現券套利空間
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
基差交易，年初以來，Shibor與repo間基差明顯走低，5月以來有所修復，不過當前仍處於歷史相對低位，考慮到央行政策利率調控仍有放松空間，超短端利率屆時或將跟隨政策利率補降，我們建議可以繼續做多互換基差。
圖表22：年初以來互換利率整體走低
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
曲线利差交易，年初以來曲线利差先是有所收窄，隨後轉爲回升，我們預計後續互換期限利差可能繼續走擴，投資者可以嘗試短期內曲线做陡操作。
圖表23：互換曲线利差
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
策略回顧
國債期貨
方向性交易，年初以來各月不同期限連續合約表現如下表所示，1-2月債市整體走強，長端和超長端尤甚，不過3月後超長端出現大幅回調，中短端表現整體更好。
圖表24：4月以來各期限連續合約主要情況
注：當季連續合約指2406合約，5月數據數據截至2024年5月24日； 資料來源：Wind，中金公司研究部；
圖表25：當季連續合約K线圖走勢與成交變動
注：數據截至2024年5月24日； 資料來源：Wind，中金公司研究部
期現套利，年初以來IRR整體走低，基差則反向變化，正套策略/做多基差收益較好。10Y國开債表現好於同期限國債，稅收利差震蕩走低。
圖表26：主力合約CTD IRR和基差情況
注：數據截至2024年5月24日，圖中T、TF和TL的基差（Basis）在5月中下旬出現跳升，主要原因在於主力合約的切換； 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表27：稅收利差持續下行
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年5月24日
曲线利差交易，年初曲线利差有所壓縮，不過隨後明顯回升。
圖表28：年初曲线利差有所壓縮，不過隨後明顯回升
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
利率互換
方向性交易，資金面偏寬推動互換利率整體走低，截至2024年5月24日，Repo端1Y、5Y期分別降至 1.86%、2.06%附近，Shibor端1Y、5Y期分別降至 1.99%、2.20%附近。
圖表29：互換利率整體走低
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
與現券套利，截至2024年5月24日，1Y和5Y國开債與Repo互換利差的絕對水平均較低，套利空間不大。
圖表30：互換與現券套利空間
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
基差交易和曲线利差交易，年初以來互換極差整體壓縮，截至2024年5月24日，1Y、5Y對應的互換基差均在13bp附近。曲线利差層面，年初以來Repo端和Shibor端均先下後上，隨後再度有所回落。截至2024年5月24日，二者利差均在爲21bp左右。
圖表31：基差與利差走勢
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表32：互換曲线變動情況
注：數據截至2024年5月24日 資料來源：Wind，中金公司研究部
注：本文摘自中金2024年5月29日已經發布的《國債期貨熱度持續升溫，做多空間依然可期——利率衍生品雙周報》，分析師：東旭S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、祁亦瑋S0080122080199 SFC CE Ref：BUQ506、薛豐昀S0080122090046 SFC CE Ref：BUT563、陳健恆S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
標題：中金：國債期貨熱度持續升溫，做多空間依然可期
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