如何理解固收+的“新進資金”？

債基規模有所波折，固收+整體規模擴張

受一季度債市調整，公募純債基25Q1規模有一定回落：中長期純債基淨贖回超3000億份，整體規模下降至6.22萬億元(含新發)；短債債基規模延續3個季度的淨贖回，整體規模下降至9700億元左右。指數債基(包括轉債ETF)在管規模萎縮近7%至1.22萬億元。

圖表1：公募基金規模情況

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截止2025年1季度，僅包括公开當期基金季報的產品(數據截止2025年4月12日下午5點)；新發基金在所處季度按照規定可以不發布當期季報，但部分產品可能仍然公告當期周報，例如10月20日發行基金A，其Q4季報本來可以不發，但當期仍有發行；被動指數基金中對於聯接部分直接投資基金的規模已經進行扣減

圖表2：2025年1季度債基表現與現金產品對比

資料來源：Wind，中金公司研究部；

而固收+部分，一/二級債基和轉債基金整體均獲得正申購。疊加有所修復的新發，目前廣義固收+中，一級債基在管規模回升至7750億元，淨申購率41.6%；二級債基受益於新發，合並規模環比提高13.6%，在管規模擡升至7880億元，再度超過一級債基；轉債基金也獲淨申購，在管規模升至520億元；而偏債混基規模小幅壓縮，維持在2500億元。

圖表3：固收+基金整體在管規模情況(僅統計公告規模)

資料來源：Wind，中金公司研究部；

如何理解25Q1股基增長偏緩、純債基金規模壓縮下，固收+產品迎來增量？我們認爲(1) 2024年“924”所开啓的權益行情，激發了投資者對於權益資產投資的偏好，但這一風險偏好的修復是漸進式的; (2) 在宏觀能見度較低的環境中，部分固收+基金作爲配置工具爲機構提供了流動性。但需要注意的是，當前負債端的回撤忍耐度可能仍較小，尤其4月關稅衝擊後，固收+基金已回吐25Q1的收益，資負之間的矛盾仍存在。投資者近期也普遍反饋目前主要考慮基金整體的回撤約束能力，和其策略在組合中的差異性。

哪些基金獲得淨申購？

分類型來看，純債基部分的渠道優勢成爲當季度的“掣肘”，而固收+基金部分，低波固收+申贖對於業績敏感度較高，中高波固收+則更受銷售渠道和策略明確性影響。具體來看，

► 在波動中，純債基金的渠道優勢反而使其加速淨贖回：我們假定基金管理人整體機構比例(24H2)代表該公司的渠道能力，25Q1中長期純債基金中，管理人渠道能力越強反而淨申購比例越低，同時機構持有比例越高的單體基金淨申購也越低。我們認爲，這一單調性或反映在債市波動時，機構整體的順周期較強。尤其在2025年2月10日-3月11日這一段調整中，一部分純債基金被強贖止損。但（1）純債基前期(24Q4)業績表現對於當季度申贖的影響仍直接，業績處於前20%的基金中28%的獲淨申購，而後10%中87%爲淨贖回；（2）管理人自身的規模優勢仍在：對於在管規模低於1000億元的管理人，旗下純債基金淨申購低於20%，而頭部管理人純債基金淨申購佔比在21-22%附近。

圖表4：中長期純債基金分渠道能力的淨申購比例

資料來源：Wind，中金公司研究部；

注：機構持有者比例數據爲24H2，淨申購比例是指25Q1獲淨申購的基金佔對應分類下基金的數量比例，僅考慮24Q4季末基金總份額大於1億份的產品。

► 短債基金中攤余產品的淨贖回壓力不大，業績顯著性較高：短債基金25Q1整體淨贖回比例接近83%，但採用攤余成本法的現金理財型產品受影響較小，整體淨申購比例仍有44.4%。而开放式產品中，業績表現和回撤管理能力是顯著性最高的變量。如下圖所示，前期和當期業績靠前的產品，或者當期回撤較小的產品，整體贖回壓力相對較小。

圖表5：短債債基分業績情況的淨申購比例

資料來源：Wind，中金公司研究部；

注：前期業績爲24Q4表現，當期業績爲25Q1表現，當期回撤爲25Q1區間回撤。

► 指數債基中細分賽道的淨申購需求仍在：(1) 長久期產品(80%分位數)淨申購比例仍能到49.2%，尤其市場存續的兩只30年國債ETF規模增長顯著；(2) 做市信用債推出後，信用債指數產品有顯著擴充。

► 通過一級債基增大權益敞口的訴求較大：一級債基呈現25Q1轉債或股票倉位越高，則淨申購越顯著的特徵–尤其顯著的仍是雙債增強型產品，且銀行系管理人旗下產品淨申購相對顯著。同時以前期(24Q4)業績作爲區分來看，頭部一級債基普遍獲得淨申購，且市場對於回撤的敏感度相對不高。

圖表6：一級債基分業績情況的淨申購比例

資料來源：Wind，中金公司研究部；

注：前期業績爲24Q4表現，當期業績爲25Q1表現，當期回撤爲25Q1區間回撤。

► 二級債基層面，港股暴露與轉債增厚是主线，單聚焦到單產品上，淨申購受銷售渠道影響的差異可能較大：從份額淨申購來看，排序靠前的產品仍主要是雙息\雙利型產品(策略相對明確)，業績敏感度相對有限。此外基金規模優勢在兩端也較爲明顯，一是小基金淨申購比例等超過75%；二是單體規模較大且新2年新設立的產品整體淨申購情況較好。

圖表7：二級債基淨申購份額靠前的產品示意

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 轉債基金，策略的明確性 > 當期的收益：轉債基金申贖整體對於近兩期業績的敏感度不高。而從淨申購份額來看，策略明確性的重要性更大。從2024年3季度开始，不少轉債基金开始明確策略做轉債指增，相關產品在25Q1也普遍獲得較好的淨申購；同時，部分當季度表現偏弱的轉債基金，也獲得不錯的淨申購量。我們認爲，當前轉債基金整體的權益暴露水平是比較高的，且投資者對於轉債風險特徵的認知也有一定提高，普遍將其作爲轉債暴露的工具型而非純配置型產品。

圖表8：轉債基金淨申購份額靠前的產品示意

資料來源：Wind，中金公司研究部

債基配置情況：流動性要求進一步提高

純債基金整體槓杆進一步壓縮，對於資產的流動性要求更高。由於25Q1資金利率普遍較高，部分策略因此處於負Carry狀態，純債基整體槓杆水平連續兩個季度壓縮，當前合並口徑的槓杆水平爲1.13x。而具體持倉層面，國債保持高位，短久期信用債中票持倉進一步擡高，存單性價比趨弱下佔比壓縮。而久期層面，整體久期在壓縮，但是分歧度在提高。

圖表9：純債基金的配置情況(佔總資產比)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：債基久期測算

資料來源：Wind，中金公司研究部

固收+配置情況：或因季末估值壓縮與小盤調整而推動轉債倉位下降

雖然25Q1市場追求增強收益，但固收+基金的轉債持倉在季末或受當時估值快速壓縮和小盤調整而下降。從季末時間點來看，除一級債基以外，固收+整體轉債持倉佔比有所下滑，但股票倉位提升明顯。目前轉債基金整體轉債持倉爲74%，一級債基轉債持倉7.5%，二級債基佔比10.7%，偏債混基佔比6.4%；而股票持倉上，一級債基/二級債基/偏債混基和轉債基金倉位分別爲0.6%，12.1%，18.6%和16.3%。

圖表11：轉債基金淨申購份額靠前的產品示意