國泰海通：6月是關鍵過渡期，开始兼顧流動性

摘要

我們認爲6月是債市關鍵過渡期，主要關注廣普利率下行後帶動債市利率走強，且跨季前後資金偏松的確定性可能逐步增加，故6月可能是利率從純票息策略轉爲兼顧票息和流動性的關鍵階段。

建議开始關注：利率債層面，推薦10年、30年利率債非活躍券（包括特別國債新券和老券），10年非國开政金債和10年期地方債，兼具流動性和靜態收益。信用債層面，建議關注5年以上高評級（AAA）有一定流動性的信用債品種。除此之外，納入通用質押式回購的信用債etf也可關注。

5月初至今，債市在資金約束下進入過渡期，利差壓縮行情逐步演繹。5月初雙降落地之後，長債利率中樞不降反升，對寬貨幣的交易從預期層面轉向現實。資金利率下行兌現偏慢，對債市情緒形成強制約。資金約束下債市行情進入過渡期。震蕩格局中波段操作的難度較高，票息邏輯階段性佔據主導，債市逐步演繹出一輪較爲明顯的利差壓縮行情。

從市場的表現看，以下幾項有代表性的品種利差均有收窄的跡象：

一是信用利差，特別是短端壓縮至歷史低位；二是國債國开利差，5月下旬10y國开– –國債利差一度走負，5月26日最低達到近-3bp；三是新老券利差，5月末切券前，10y國債活躍券– –次活躍券利差自5.2bp下行至1.0bp，10y國开活躍券– –次活躍券利差在4月下旬最高錄得6.2bp，5月末壓縮至3.6bp。

復盤利差壓縮到低位後的債市演繹，方向性變化在根本上取決於債市的整體走勢。在債牛環境中，各類品種利差均趨向收窄，相反在債市回調中，機構負債端擾動加大，各品種利差往往集中上行。

需要注意的是，由於債市漲跌行情的節奏存在差異，債牛中信用利差、國开國債利差等品種利差也可能呈現出先走擴後收窄的情況，底層邏輯是債牛行情中繼時，流動性相對一般但票息較高的品種滯後補漲，債市策略階段性的由久期策略向票息策略輪動。當前債市演繹利差壓縮行情，大抵符合這一情況。

相應的，利差壓縮行情的下一步演繹主要有兩種情況：一是債市由牛轉熊，宏觀政策轉向、流動性大幅收緊以及股債蹺蹺板等驅動債市風向逆轉，機構負債端擾動下各品種債券均迎來系統性的重定價，各項利差集中出現上行。二是債市由震蕩轉爲快漲，國債利率迅速突破下行，同期限的其他品種之後跟隨，使得品種利差階段性走闊。

在利差壓縮行情過半之後，我們認爲6月是關鍵的策略過渡期，建議停留位選擇上兼具流動性和票息，提前換倉流動性更好的品種，爲下一輪利率下行行情做准備。主要是由於三個原因：

一是從貸款與國債利率比價看，後續廣普利率降息還能帶動債市利率中樞下行；

二是純粹的博弈票息和利差收窄或只能作爲短期過渡，從全年角度看收益增厚效果不足，需要隨時准備切換回久期或波段策略；

三是6月末跨季前資金波動尚有不確定性，直接切換爲高流動性品種可能短期回撤波動難以控制。