首次降息的後手棋怎么走?

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9月美聯儲的50bp實在是不同尋常。盡管本次會議美聯儲遂了市場的愿、以50bp的幅度开啓本輪降息，但是其中至少有三點“異常之處”耐人尋味：

第一，政策溝通出現了少見的“事故”。一向以透明度見長的美聯儲，在本次會議靜默期前的官方表態，基本未傳遞50bp的可能性，連一向消息靈通的WSJ在觀點上也猶豫不絕，而且內部表決上也是罕見地出現了對於利率決策的反對票（2005年以來首次）。

第二，降息50bp，實際上是“補償性”的25bp。在衰退風險不大的情況下首次降息50bp是比較奇怪的，從會議內容看，實質上是9月的25bp，加上對7月25bp的補償性調降。

第三、爲了既要又要，降息路徑有點“變形”，但依舊十分保守。從溝通上看，美聯儲的兩難處境是既不想落後於曲线，又不想傳遞衰退風險的信號，因此9月之後的降息過程依舊謹慎：今年再降50bp（11、12月各25bp），明年降100bp（每個季度降25bp，或者連續降息、至6月結束）。

罕見的補償性降息，利率路徑“前松後緊”。9月議息會議讓市場出乎意料，尤其是50bp背後的補償含義，鮑威爾治下的美聯儲开始試着去改變以往“轉向慢”的毛病，不過這反而讓未來的利率路徑顯得有些怪異、也埋下了不確定性，關於會議我們認爲有以下4點值得注意：

7月不降息是“失誤”。在新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾明確表示，如果在7月會議前拿到7月非農數據的報告（8月初公布），很可能當時就會开啓降息。

11、12月降息又將回到25bp。9月公布的點陣圖發生了較大的變化，其中2024年的中值水平下調至至4.25%至4.5%之間、年內降息100bp，即大概率11月和12月降息節奏又回到25bp。

2025年降息節奏可能進一步放緩。2025年點陣圖中值調整至3.25%至3.5%，意味着明年還有100bp的降息空間：可能每個季度降息25bp，也可能上半年連續降息4次後暫停降息。考慮到後續衰退風險可控，反而可能需要關注通脹反彈風險，我們傾向於認爲前一種情況更可能出現。

就業仍是當前降息的“陣眼”，通脹的風險暫時被忽略。9月聯儲會議紀要更多強調就業市場的降溫，支持最大化就業成爲優先目標（support maximum employment在通脹目標之前）。而通脹雖然不低，但是聯儲對進一步向2%的目標回落充滿信心，通脹和就業的風險已經平衡。

首次降息落地後，市場對後續降息預期往往都會加劇。歷史上看，首次降息落地後，市場對於降息路徑的預測並不會更加准確，反而邊際上會增大市場預期與實際情況的偏離：不管美國經濟最終是軟着陸、還是衰退，首次降息落地之後，市場對未來降息幅度的預期大概率會有所提升。過去5輪降息周期中，有4次出現了這種情況。

首次降息多久才能確認軟着陸？至少需要一個季度。首次降息後1-3個月，就業數據仍成爲焦點。市場跟隨着就業數據的強弱評估美聯儲後續降息的路徑，但1-3個月的數據波動仍大，市場對降息路徑評估仍不准確。直到首次降息3個月後，市場對就業情況有完整的評估，才會對“軟着陸”還是“衰退”有定論，後續的貨幣政策路徑开始清晰：非農數據對資產價格影響顯著降低，CPI數據再度成爲市場定價焦點；同時，美股在衰退和不衰退的場景下，分化才會顯著。