主要觀點
4月25日，中央政治局召开會議，分析研究當前經濟形勢，並對後續經濟工作做出了部署。政治局會議對經濟工作的表述會確定一段時期內經濟政策主方向，因而受到市場廣泛關注。後續政策方向如何變化，對債券市場會產生哪些影響呢？
外部環境日趨復雜，留足政策後手。一季度GDP同比增長5.4%，高於5%左右的全年經濟增速目標，但同時需要看到，美國特朗普政府宣布對等關稅可能將對全球貿易帶來較大衝擊，這一背景下，會議提出要“統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭，堅定不移辦好自己的事”、“着力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”。政策表述上，會議強調“強化底线思維，充分備足預案”，我們認爲當前的政策更多的托底經濟而非大規模刺激，更多的是爲外部衝擊留後手。
財政政策靠前發力。本次財政政策的表述延續兩會的政策基調。同時，今年政府政府債券的發行節奏明顯靠前，新增專項債和普通國債的發行進度明顯快於去年同期，而特別國債於4月开始發行，發行節奏也較2024年提早近一個月，政府債融資提速或將帶來二季度財政支出的提速。在政府債限額確定的情況下，高強度的財政支出能否持續，仍需關注後續的後手的政策。
貨幣政策延續政府工作報告表述，強調“適時降准降息”、“創設新的機構性貨幣政策工具”等。此前貨幣政策連續寬松，並未伴隨着需求的明顯回升，當前環境下對貨幣政策有效性的擔憂有所上升。貨幣政策或處於配合與被動的位置。預計根據形勢而變化，貨幣政策可能也會根據國內外經濟形勢而靈活選擇降准降息的時點。在信貸支持的領域方面，本次政治局會議提出“科技創新”、“擴大消費”、“穩定外貿”等領域。
消費政策的支持領域或由商品消費轉向服務消費。從3月的社零消費來看，當前我國社零消費出現明顯分化， 以舊換新 支持的家電和通訊器材等可選消費改善明顯，而餐飲等服務業消費仍在築底。本次會議定調“大力發展服務消費”，相關的政策重心可能也會出現切換，需求端的財政補貼可能由商品消費轉向服務消費，同時提到“盡快清理消費領域限制性措施”，供給側或帶來消費服務供給的進一步優化。
房地產領域工作延續兩會政府工作報告的基調，強調“持續鞏固房地產市場穩定態勢”。4月高頻數據顯示房地產市場依然承壓，依然需要政策進一步發力來保障市場平穩。房地產領域後續的政策舉措，可能在於增加“城市更新”、“城中村和危舊城改造”等潛在需求，同時供給端，“優化存量商品房收購政策”以支持地方政府“收儲”。
利率或震蕩下行，建議繼續保持中性以上久期。本次政治局會議強調底线思維，要求大力發展服務消費，而財政、貨幣等領域新的表述不多，我們認爲這是爲外部需求衝擊留足政策准備。1季度經濟數據強勁，但隨着關稅衝擊落地以及搶出口因素消退，需求增速或承壓。疊加高頻數據顯示的房地產銷售等放緩，需求在2季度壓力上升。同時，近期大宗商品價格下跌等因素也增加了物價壓力。因而，需要寬松政策發力來穩定需求，其中自然包含寬松的貨幣環境。因此，相對於1季度，整體環境更有利於債券利率下行。但政策落地節奏的不確定影響利率下行節奏與曲线的形態。落地節奏緩慢可能形成利率的緩慢下行和曲线繼續保持平坦狀態。利率或震蕩下行，建議繼續保持中性以上久期。
風險提示：基本面變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期。
4月25日，中央政治局召开會議，分析研究當前經濟形勢，並對後續經濟工作做出了部署。政治局會議對經濟工作的表述會確定一段時期內經濟政策主方向，因而受到市場廣泛關注。後續政策方向如何變化，對債券市場會產生哪些影響呢？
外部環境日趨復雜，留足政策後手。一季度GDP同比增長5.4%，高於5%左右的全年經濟增速目標，但同時需要看到，美國特朗普政府宣布對等關稅可能將對全球貿易帶來較大衝擊，這一背景下，會議提出要“統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭，堅定不移辦好自己的事”、“着力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”。政策表述上，會議強調“強化底线思維，充分備足預案”，我們認爲當前的政策更多的托底經濟而非大規模刺激，更多的是爲外部衝擊留後手。
財政政策靠前發力。本次財政政策的表述延續兩會的政策基調。同時，今年政府政府債券的發行節奏明顯靠前，新增專項債和普通國債的發行進度明顯快於去年同期，而特別國債於4月开始發行，發行節奏也較2024年提早近一個月，政府債融資提速或將帶來二季度財政支出的提速。在政府債限額確定的情況下，高強度的財政支出能否持續，仍需關注後續的後手的政策。
貨幣政策延續政府工作報告表述，強調“適時降准降息”、“創設新的機構性貨幣政策工具”等。此前貨幣政策連續寬松，並未伴隨着需求的明顯回升，當前環境下對貨幣政策有效性的擔憂有所上升。貨幣政策或處於配合與被動的位置。預計根據形勢而變化，貨幣政策可能也會根據國內外經濟形勢而靈活選擇降准降息的時點。在信貸支持的領域方面，本次政治局會議提出“科技創新”、“擴大消費”、“穩定外貿”等領域。
消費政策的支持領域或由商品消費轉向服務消費。從3月的社零消費來看，當前我國社零消費出現明顯分化， 以舊換新 支持的家電和通訊器材等可選消費改善明顯，而餐飲等服務業消費仍在築底。本次會議定調“大力發展服務消費”，相關的政策重心可能也會出現切換，需求端的財政補貼可能由商品消費轉向服務消費，同時提到“盡快清理消費領域限制性措施”，供給側或帶來消費服務供給的進一步優化。
房地產領域工作延續兩會政府工作報告的基調，強調“持續鞏固房地產市場穩定態勢”。4月高頻數據顯示房地產市場依然承壓，依然需要政策進一步發力來保障市場平穩。房地產領域後續的政策舉措，可能在於增加“城市更新”、“城中村和危舊城改造”等潛在需求，同時供給端，“優化存量商品房收購政策”以支持地方政府“收儲”。
利率或震蕩下行，建議繼續保持中性以上久期。本次政治局會議強調底线思維，要求大力發展服務消費，而財政、貨幣等領域新的表述不多，我們認爲這是爲外部需求衝擊留足政策准備。1季度經濟數據強勁，但隨着關稅衝擊落地以及搶出口因素消退，需求增速或承壓。疊加高頻數據顯示的房地產銷售等放緩，需求在2季度壓力上升。同時，近期大宗商品價格下跌等因素也增加了物價壓力。因而，需要寬松政策發力來穩定需求，其中自然包含寬松的貨幣環境。因此，相對於1季度，整體環境更有利於債券利率下行。但政策落地節奏的不確定影響利率下行節奏與曲线的形態。落地節奏緩慢可能形成利率的緩慢下行和曲线繼續保持平坦狀態。利率或震蕩下行，建議繼續保持中性以上久期。
風險提示
基本面變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期。
本文節選祖國盛證券研究所於2025年4月26日發布的研報《高波動下保持長久期——債基2025Q1季報分析｜國盛固收楊業偉團隊》，分析師：楊業偉 S0680520050001 朱帥 S0680525040003
標題：政策穩步推進，債市如何運行？
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