套息交易退卻，AI仍是敘事焦點

過去的一個月，我們看到了市場交易邏輯的變化，且出現了非线性加劇的過程。但在套息交易的風暴平靜之後，我們認爲最核心的觀察基准還是落在AI的進程上；與之映射的科技股走勢既關系到家庭財富、消費和經濟，也影響了美元強弱和美債擴張空間。

如果AI敘事能夠繼續，美股可能就只是技術性調整。從數據看，美國經濟當下依然沒有太大問題，只是在高利率下周期性放緩，聯儲不會過早降息，也不會搶戲“AI”。

故事不一定要講到結尾，但要不斷留下懸疑和彩蛋，也需要一些“戲劇性的矛盾”讓大家保留興趣。當下的矛盾是華爾街和硅谷开始對立，硅谷仍在燒錢，而華爾街談論業績；硅谷仍在強調基礎技術突破，而華爾街开始期待技術發散。

矛盾的起點在於科技巨頭的二季度財報業績不及預期的偏多，對敘事能否持續的關注明顯多了起來。科技巨頭們的資本开支仍然積極，產業依然堅定要搞軍備競賽，擔心掉隊。

但資本對敘事的耐心正在消失，AI進入了“信仰之战”，是更關注現在，還是更關注未來，這才是美股的關鍵問題。比美國經濟強弱、降息次數和時間、日元套息交易反轉等的影響，都更重要。

但這僅是“矛盾”，尚未演變成“衝突”，對耐心的考驗可能會持續到下一個財報季，破局的關鍵在於AI應用和模型能否出現提升。美股是技術性調整還是趨勢反轉，決定了“衰退交易”會被證僞還是會自我實現。

換言之，美國衰退的潛在源頭不來自於經濟本身，而來自於科技突破的證僞從而引發廣泛的去槓杆過程。基於經濟基本面的衰退交易，僅僅是宏大敘事中的附庸，而套息交易反轉更只是一個波瀾，與波動的根源無關，也不會影響到根源。

具體來看，從7月初美國CPI不及預期开始，市場加劇了降息交易，主要是以納斯達克爲代表的大市值公司調整和以羅素2000爲代表的小市值公司反彈；但這一階段都還屬於降息交易的範疇。

但隨着科技股財報的持續不及預期，市場开始從降息交易向衰退交易傳導。在這之上，日央行加息導致套息交易反轉，加劇了波動。

衰退交易與過去一個月的美國經濟數據相關，且對於經濟數據出現明顯不對稱性。對弱於預期的通脹、制造業PMI和非農數據的悲觀反應，要遠大於對核心零售、第二季度GDP增速和服務業PMI大超預期的積極反饋。

但這些數據並不能證明美國在加速衰退。就業數據本身就不是領先數據，當失業率能夠代表衰退的時候，經濟中的一些部門已經出現明顯惡化跡象，比如信用收縮和破產增加，但目前來看，這種跡象並不明顯。

美國的就業目前整體情況是就業數據與失業數據脫節，這在以往周期中不曾出現。雖然7月新增就業表現糟糕，但從25歲到54歲的就業率卻在進一步提升，已經達到2001年7月以來最高水平，勞動參與率也在進一步修復。

其次是美國制造業與非制造業數據的分化還在加劇，制造業的疲軟和非制造業的韌性是一對鏡像；尤其是近期Markit服務業PMI創了兩年多的新高，反映出對利率不敏感的服務業依然強勢。

消費在美國經濟中約佔70%，服務消費又約佔消費的70%，就業-薪資-收入-消費這個鏈條目前沒有出現問題，實際可支配收入連續14個月同比正增長，二季度私人部門總需求的環比折年率保持了2.6%的增長水平。

同時美國最新的信貸調查顯示，在二季度利率下降的背景下，貸款邊際需求持續提升，這也證明了美國實體部門在當前高利率下依然有着較強的韌性。

應對衰退的首選政策也不是降息，而是財政擴張。財政擴張是美國經濟在過去三年保持繁榮的關鍵，每年的赤字都在6%左右。

今年美國財政支出進度偏慢，2024財年至今已經9個多月，非利息支出爲4.3萬億元，最後三個月支出預算爲1.6萬億元，比前三個季度平均水平高12%。如果經濟放緩加速或者接近衰退，那么財政還有不小空間。

雖然經濟放緩的方向是顯而易見的，但還沒有出現衰退跡象，短期因素放大了經濟數據波動，套息交易反轉又放大了美股波動，兩者互相影響。市場甚至交易出了“會間降息”這一極端的情景，顯然過於不理性。

最近一張“日本央行一加息，全球經濟就衰退”的圖片傳播甚廣，但兩者只存在時間上的相關性，而非因果性。日本經濟長期低迷，受到全球外溢性較小，所以當日本經濟都感受到過熱需要加息時，其他經濟體往往已經過熱到快要進入衰退了。

這一次日央行加息帶來的日元套息交易反轉也是類似的道理。借入低息日元，做多美股或者日股，本質上是金融加槓杆，日央行加息帶來了去槓杆的效果，但影響大小取決於估值和擁擠度。

問題不來自於日央行加息，而是資產本身估值過高、交易過度擁擠、泡沫過大。日央行只是不湊巧，在衰退交易的風暴中加劇了波動，又在“近因效應”的作用下承擔了所有。

但在套息交易、衰退交易這些風暴過去之後，目光仍然需要聚焦於美國AI的發展進程，因爲AI才是當下最大的宏觀敘事。

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