現在做多AH溢價，是在交易什么？

核心觀點

總結來看，按“20年以來的震蕩區間”看圖做多AH溢價的交易，潛在風險是上述老經濟風格在港股繼續演繹，且A股的機構持倉（代表槓鈴中間的核心資產）仍舊被風格壓制；因爲這是近期AH溢價呈現下行趨勢的最核心原因，如果這個趨勢延續，那么AH溢價指數可能往下突破。相反，如果認爲港股紅利近期超額較多、A股核心資產應該均值回歸或者補漲，那么可以進行做多AH溢價的交易。

摘要

核心結論：AH溢價下降的原因並非港股有A股沒有的資產，而是因爲近期同樣的老經濟（資源股、金融、中字頭）資產，港股上漲幅度高於A股；且A股核心資產風格25Q2相對弱勢，港股的寧德時代、比亞迪和招商銀行均相對A股出現溢價。按“20年以來的震蕩區間”看圖做多AH溢價的交易，潛在風險是上述老經濟風格在港股繼續演繹超額，且A股的機構持倉（槓鈴中間的核心資產）仍被風格壓制；那么AH溢價指數可能往下突破。相反，如果認爲港股紅利近期超額較多、A股核心資產應該均值回歸或者補漲，那么可以進行做多AH溢價的交易。

市場當前比較關注AH溢價已經到了近五年的下沿，震蕩區間交易勝率較高的做法就是押注其無法突破。但我們需要理解一筆交易背後的基本面邏輯。對於25年來的AH溢價下降，有兩種可能的解釋：

一種是認爲弱美元周期以來，中國資產不斷打破外國此前偏見，穩步重估，港股彈性更高；這類敘事在Q1的DS行情以來一直都有；

另一種是認爲，港股有部分A股沒有的資產，例如騰訊等互聯網平台、泡泡瑪特等新消費、部分創新藥等。

我們回歸定義，首先可以得出：“港股特有的稀缺資產”不是導致AH溢價下降的直接原因。因爲AH溢價是一個指數，本身要求指數內成分在A股/港股同步上市，選了105個成分股，按兩地的自由流通市值總和加權，計算對AH溢價總指數的貢獻。騰訊、阿裏、泡泡瑪特、老鋪黃金、港股部分創新藥品種都是A股沒有的資產，但對AH溢價沒有貢獻。

事實上，按各行業對AH溢價走勢的貢獻來看，金融（銀行+券商+保險）貢獻了AH溢價指數25年以來下降的64%、4/7以來的60%、6月以來的76%。近期市場較爲關注的創新藥、新消費等對AH溢價下降的貢獻則較小。

從個股貢獻看，AH溢價的下降基本由前25只個股貢獻，這些個股大多爲國有大行、資源股與中字頭爲代表的“老經濟”，另外還有招行、比亞迪等核心資產（寧德時代暫時沒有進入AH溢價指數），前25只個股貢獻了AH溢價25年以來下跌幅度的79%、4/7以來的71%、6月以來的85%。

因此，我們認爲，今年AH溢價從25/1/2的144.6回落至25/6/12的128，本質的原因是：

1）老經濟（資源股、金融、中字頭）同樣的資產，港股上漲幅度高於A股；我們認爲，背後原因可能一是互聯網平台Q1漲幅較大，以AI期權+民企改革+中國科技資產邏輯率先完成重估；二是配置型機構以紅利的名義重估港股舊經濟，目前成爲增量資金不斷推動。