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前期搶運出口訂單，將導致後續出口大幅下滑嗎？我們拆分了對不同地區各類產品出口情況，發現前期搶運的透支程度有限，且增量需求的貢獻較高。因此我們認爲即使透支效應和關稅存在，後續出口增速也僅是穩步回落，中國制造仍有韌性。
本輪搶出口的節奏完全跟隨關稅預期。往後看，關稅預期大幅降溫，豁免到期前搶出口動力或不如之前。
我們通過觀察开始搶運以來至2025年4月的出口增速與無搶運的“基准增速”的差值，來測度搶運的透支。前期出口增速中樞較高，約一半由搶運透支導致，另一半則可能是貨真價實的增量訂單。
若不考慮關稅對出口的衝擊，由於出口企業積極尋求他國增量訂單的支撐，即使搶運透支效果出現，增速依舊能穩定在前期出口增速4.7％的基準水平上下。
美國對華和轉口地加徵10%關稅約導致最大2%的出口增速中樞回落，故不考慮基數效應出口增速中樞應在2.7%左右，對應第三季度可能的出口增速。而2025年四季度基數擡升將短暫地進一步降低出口增速中樞。
風險提示：關稅導致美國及其他國家需求萎縮，帶來出口增速中樞的超預期回落。
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搶出口的節奏
2024年第四季度以來，中國出口增速表現較強，那么“搶出口”行爲會否會前置下半年的出口需求、導致下半年出口增速明顯回落呢？我們認爲，判斷搶出口的關鍵在於是否在關稅信號後出現顯著的環比超季節性，以此可以認識本輪搶出口的基本節奏。
我們2024年8月30日發布的《“搶出口”：歷史復盤與前景展望》中復盤2017-2018年4張關稅清單的搶出口經驗是：關稅信號出現後的一個季度內，通常出現環比顯著強於季節性的現象，此後環比基本保持季節性水平，直至關稅落地環比顯著弱於季節性。也就是說，相比於關稅本身，搶出口與關稅預期更加相關，在關稅信號出現但關稅未落地時，關稅預期不斷升溫促成進出口貿易訂單的籤訂。
以此標准觀察本輪搶出口，會發現本輪搶出口的節奏完全跟隨關稅預期：
✔ 顯著的搶出口最早出現在2024年11月，正值特朗普大選計票勝出當月，表現爲對美出口環比顯著強於季節性；
✔ 在2025年2月由於當時落地的芬太尼關稅僅有10%遠不及前期60%的預期而導致搶出口顯著退溫，甚至前期透支的訂單回吐導致出口增速顯著回落，出口環比增速顯著弱於季節性；
✔ 而2025年3月則由於美國政府自2月中旬起不斷渲染4月初即將公布的全球大規模對等關稅，重新拔高了關稅預期，引發了再度的搶出口現象。
因此我們也可以合理推測，5月14日中美日內瓦聯合公告聲明雙邊關稅的大幅降溫或已造成了關稅預期的大幅回落，因此盡管4月9日和5月14日美國對各地區宣布的對等關稅90天豁免期即將到期，可能帶來一定的關稅預期升溫，但搶出口動力終究大不如前。
是故決定後續出口增速如何變化的主要因素，一是前期搶運透支帶來的回落幅度，二是關稅的影響顯現程度。
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搶出口的透支
我們通過觀察开始搶運以來至2025年4月的出口增速與無搶運的“基准增速”的差值，來測度搶運的透支。其中剔除2024年9-10月台風的擾動。可以發現搶運期間的出口表現有如下情況：
✔ 中國總出口增速中樞由4.7%提升至7.2%，提升2.5個百分點；
✔ 對美國出口增速中樞由1.1%提升至2.8%，提升1.7個百分點；
✔ 對轉口地出口增速中樞由8.5%提升至12.7%，提升4.2個百分點；
✔ 對其他國家出口增速中樞由4.2%提升至6.2%。提升2.0個百分點。
而對美國、對轉口地和對其他地區的出口增速變化，恰好對應着應對關稅的三種方式：搶出口（狹義）、轉口、替代。其中對美國和轉口地的出口增長可能反映了搶運的透支程度，而對其他地區的出口增長可能反映了出口企業憑借自身競爭優勢積極尋求他國增量訂單的結果。
從拉動量上可知，2024年11月-2025年4月出口增速中樞較高，約一半由搶運透支導致，另一半則可能是貨真價實的增量訂單。
因此我們可以模擬搶運透支後的情形：假設前期搶運提升的部分將在基准水平上被扣除，那么短期內可以看到對透支訂單的出口地增速的顯著回落，而對其他地區出口增速維持現狀。
由前文對各地區的出口增速拉動量計算可得，出口增速或在202411-202504約7.2%的基礎上，因前期搶運透支而回落2.5個百分點至4.7%。換言之，若不考慮關稅對出口的衝擊而僅考慮搶運透支效應，由於出口企業積極尋求他國增量訂單的支撐，即使搶運透支效果出現，增速依舊能穩定在前期出口增速4.7%的基准水平上下。
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關稅的影響
搶出口的透支效應以外，關稅對出口的影響也十分關鍵。根據我們2025年4月5日發布的報告《對等關稅落地，不確定性仍存》中對出口關稅彈性測算約爲-1、美國+轉口商品約佔中國出口20%的結論，美國對華和轉口地加徵10%關稅約導致最大2%的出口增速中樞回落。
總體來看，不考慮基數效應出口增速中樞仍在2.7%左右，對應第三季度可能的出口增速中樞。而2025年四季度基數擡升將短暫地進一步降低出口增速中樞。
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風險提示
關稅導致美國及其他國家需求萎縮，帶來出口增速中樞的超預期回落。
注：本文來自國泰海通證券發布的《搶出口：前置了多少需求 ——下半年出口展望》，報告分析師：劉姜楓、梁中華
標題：搶出口：前置了多少需求？
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