債市,又到十字路口

分享本文


事件

歲末年初,債市收益率強勢下行,背後成因、或面臨哪些“潛在”風險?本文梳理,敬請關注。

債市,又到十字路口

一問:近期債市有何新變化?債市走強,收益率曲线進一步下移、愈加“陡峭”

歲末年初,債市明顯走強、10年期國債收益率一度下破2.5%。短端先下、中長端“緊隨其後”,帶動收益率曲线整體下移、愈加“陡峭”。具體來看,12月中旬,1年期、3年期收益率率先下行,單周下行幅度8BP左右;伴隨短端下行,長債也明顯走強,截至1月12日,30年國債收益率自12月中旬累計下行超11BP。

經歷一波“債牛”後,當前收益率水平、信用利差均處於歷史絕對低位。截至1月12日,10年期國債收益率已處於歷史絕對低位,5年期和30年期國債收益率分別處於歷史7%和1%的分位數;信用債整體估值水平更低、中長端尤其明顯,1年期、3年期和5年期AAA中票收益率所處歷史分位數水平分別爲3%、2%和0%。

二問:收益率強勢下行原因?利率轉松、降息預期發酵,配置資金“搶跑”,股債“蹺蹺板”效應等

債市收益率下行的觸發因素,主要是資金利率的邊際緩和,與政策呵護歲末“跨年”、降息預期持續發酵等有關。11月、12月MLF連續兩月投放1.45萬億元、創歷史新高,實現中長期資金淨投放分別爲6000億元和8000億元;年底爲財政“花錢”大月、財政存款淨投放超9200億元,帶動資金利率明顯轉“松”、R001平穩維持相對低位。

歲末部分中長期配置資金“搶跑”,一定程度上加劇機構“資產荒”、推動中長端收益率下行。12月中旬,基金和券商大幅增配長端利率債;保險搶配短端利率債和超長短利率債,其中,對1年以內利率債一周淨买入規模一度達118.3億元,此前約5億元左右;20年至30年利率債增配規模也一度超84億元。

此外,股債“蹺蹺板”效應的階段性助推,也一定程度影響市場情緒。年初以來,以上證綜指爲代表的股票市場表現相對平淡、指數由去年底的2975點下跌至1月中旬的2880點左右;期間,國債收益率明顯下行、开年第一周尤其明顯,受股市情緒影響,1月4日至1月8日,10年期國債收益率累計下行近4BP。

三問:未來如何演化?潛在風險或在累積:總量寬松預期反復、基本面利空累積、債券發行擾動等

債市收益率的強勢下行,已與資金利率走勢相背,對基本面數據也有所“鈍化”,潛在風險或在累積。流動性分層、非銀資金利率邊際上漲下,機構加槓杆現象依然突出、隔夜質押回購成交佔比回升至90%左右。此外,債市對基本面釋放的積極信號表現也較爲“鈍化”,例如,1月初央行公告新增3500億元PSL支持穩增長後債市延續下行。

短期來看,降准降息預期對債市的利多已過度定價,或導致市場情緒反復等。當前DR007在1.8%附近小幅波動、流動性平穩寬松,疊加穩匯率等,總量寬松的必要性或相對較低,前期過度“定價”的市場情緒或有所反復。若穩增長壓力下,總量政策進一步寬松,也需警惕止盈情緒發酵造成的債市調整,2023年8月中旬即爲典型。

中期來看,穩增長“三級火箭”逐步落地過程中的經濟修復,使得債市利空因素已在累積。2023年10月起,穩增長相關措施正有序推進,依次包括萬億國債項目落地、地產“三大工程”加速布局、重大項目積極部署等。伴隨穩增長項目落地實施等,12月建築業活動預期指數已擴張至65.7%,近期高頻指標也有體現,例如,瀝青开工率節後回升等。

此外,政府債券集中發行等或幹擾資金面,對債市造成擾動。經驗顯示,地方債提前批等或在年初集中放量,中性情景下,一季度地方債供給或達2萬億左右,或帶動流動性環境邊際收斂、2023年四季度較爲典型。財政投放節奏雖會對流動性環境起到調節作用,但年初前兩月是財政集中繳款階段、2022-2023年前兩月均值爲1.16萬億元。

+

報告正文

債市,又到十字路口

一問:近期債市有何新變化?

歲末年初,債市明顯走強,10年期國債收益率一度下破2.5%。2023年12月以來,債市經歷了一波明顯的牛市,以10年期國債爲例,自12月初的2.67%,大幅下行至2024年1月中旬的2.52%、下行幅度超15BP,一度下破2.5%、創2022年4月以來新低。10年期國开債也是如此,同期,收益率下行超11.5BP至2.65%左右。

節奏上看,短端先下、中長端“緊隨其後”,帶動收益率曲线較12月整體下移、愈加“陡峭”。本文以國債收益率爲例,將各個期限國債收益率按周度變化進行統計,發現,本輪收益率下行始於12月中旬,1年期、3年期收益率率先下行,單周下行幅度8BP左右;伴隨短端下行,長債也明顯走強,30年國債收益率自12月中旬以來累計下行超11BP。一波“債牛”,帶動收益率曲线整體向下平移、愈加“陡峭”,1年期累計下行超20BP。

經歷一波“債牛”後,當前收益率水平、信用利差均處於歷史絕對低位。截至1月12日,10年期國債收益率已處於歷史絕對低位,5年期和30年期國債收益率分別處於歷史7%和1%的分位數;信用債整體估值水平更低、中長端尤其明顯,1年期、3年期和5年期AAA中票收益率所處歷史分位數水平分別爲3%、2%和0%。除低評級外,3年期中票信用利差也均處於歷史分位數3%以內,5年期AAA信用利差更是被壓至歷史低位。

二問:收益率強勢下行原因爲何?

債市收益率下行的觸發因素,主要是資金利率的邊際緩和、與政策呵護歲末“跨年”、降息預期持續發酵等有關。政府債券發行加快下,資金利率自8月以來一度明顯回升、DR007一度上漲至11月的2.2%。伴隨利率的回升,公开市場操作已然加碼,11月、12月中旬MLF投放量均爲1.45萬億元、創歷史新高,考慮到期等,實現中長期資金淨投放分別爲6000億元和8000億元;疊加,年底爲財政“花錢”大月、財政存款淨投放超9200億元,帶動流動性環境明顯轉“松”,資金利率平穩“跨年”、R001平穩維持相對低位。

歲末部分中長期配置資金“搶跑”,一定程度上加劇機構“資產荒”、推動中長端收益率下行。12月11日-15日各期限利率債的周度买盤規模較前一周大幅增加,基金和券商爲長端利率債的主要增配力量,保險搶配短端利率債和超長短利率債,其中,對1年以內利率債一周淨买入規模一度達118.3億元,此前約5億元左右;20年至30年利率債增配規模也一度超84億元(詳情參見《哪些機構“搶跑”24年行情》)。

此外,股債“蹺蹺板”效應的階段性助推,也一定程度影響市場情緒。經驗顯示,股票市場和債市收益率之間呈現較爲明顯的負相關關系。年初以來,以上證綜指爲代表的股票市場表現相對平淡、指數由去年底的2975點下跌至1月中旬的2880點左右;期間,國債收益率明顯下行、开年第一周尤其明顯,受股市情緒影響,1月4日至1月8日,10年期國債收益率累計下行近4BP。

三問:未來或如何演化、潛在風險?

債市收益率的強勢下行,已與資金利率走勢相背,對基本面數據也有所“鈍化”,潛在風險或在累積。經驗顯示,債市收益率與資金利率呈同向走勢,10年期國債收益率持續大幅下行,資金利率中樞並未有明顯回落,DR007站在同期政策利率上方、R007甚至明顯上漲至2.59%。資金分層、非銀資金利率邊際上漲下,機構滾隔夜加槓杆現象依然突出、隔夜質押回購成交佔比甚至回升至90%左右。此外,債市對基本面釋放的積極信號表現也較爲“鈍化”,例如,1月初央行公告新增3500億元PSL支持穩增長後債市延續下行。

短期來看,降准降息預期對債市的利多已過度定價,或導致市場情緒反復等。政策對穩匯率的關注度依然較高,四季度貨政例會延續強調“堅決對順周期行爲予以糾偏”、“堅決防範匯率超調風險”等;銀行間流動性性水平也處於平穩寬松階段、DR007在1.8%左右小幅波動,總量寬松的必要性或相對較低,前期過度“定價”的市場情緒或有所反彈。若穩增長壓力下,降息等總量政策進一步寬松,也需警惕政策落地下止盈情緒發酵造成的債市調整,2023年8月中旬即爲典型(詳情參見《》)。

中期來看,穩增長“三級火箭”逐步落地過程中的經濟修復,導致債市利空因素已在逐步累積。從2023年10月起,穩增長相關措施正有序推進,依此包括萬億國債項目落地、地產“三大工程”加速布局、重大項目積極部署等。伴隨穩增長項目落地實施等,12月建築業活動預期指數已擴張至65.7%,近期高頻指標也有所體現,例如,節後瀝青开工率已有所回升(詳情參見《》、《》)。

此外,政府債券集中發行等或幹擾資金面,對債市造成擾動。2023年10月底,相關決議通過地方債提前批額度、理論規模或超2.7萬億元;經驗顯示,地方債提前批於年底下達,第二年开年發行節奏或快於以往、2022-2023年一季度專項債新券佔提前批額度比重均值爲75%左右。由於政府債券募集繳款到資金運用存在時滯,當供給放量時,資金面壓力往往容易上升。過往經驗顯示,央行多會加大貨幣支持來應對潛在的流動性壓力;財政投放節奏也會對流動性環境起到調節作用,但和年底“花錢”大月不同的是,年初前兩月是財政集中繳款階段、2022-2023年前兩月均值爲1.16萬億元(詳情參見《》)。

經過研究,我們發現:

1.歲末年初,債市明顯走強、10年期國債收益率一度下破2.5%。經歷一波“債牛”後,當前收益率水平、信用利差均處於歷史絕對低位。

2.債市收益率下行的觸發因素,主要是資金利率的邊際緩和,與政策呵護歲末“跨年”、降息預期持續發酵等有關。歲末部分中長期配置資金“搶跑”,一定程度上加劇機構“資產荒”、推動中長端收益率下行。此外,股債“蹺蹺板”效應的階段性助推,也一定程度影響市場情緒。

3.債市收益率的強勢下行,已與資金利率走勢相背,對基本面數據也有所“鈍化”,潛在風險或在累積。短期來看,降准降息預期對債市的利多已過度定價,或導致市場情緒反復等。中期來看,穩增長“三級火箭”逐步落地過程中的經濟修復,使得債市利空因素已在累積。此外,政府債券集中發行等或幹擾資金面,對債市造成擾動。

流動性常規跟蹤

本周資金淨回籠。1月6日至1月12日間,央行公开市場淨回籠資金1890億元,其中,7天逆回購投放2270億元,7天逆回購到期2410億元、14天逆回購到期1750億元。本周(1月13日至1月19日),將有10060億元資金到期,其中包括2270億元的7天逆回購和7790億元的1年期MLF。

貨幣市場利率多數上漲。1月6日至1月12日間,R001和R007分別較上周上漲8.9BP和回落1.4BP至1.82%和2.16%,DR007較上周上漲5.8BP至1.84%、略高於同期政策利率的1.8%。SHIBOR隔夜和1周利率分爲爲1.68%和1.85%,分別較上周上漲9BP和7.6BP。

質押回購成交規模向上修復。1月6日至1月12日間,銀行間質押回購成交規模日均8.2萬億元、遠高於去年同期的6.9萬億元,其中,隔夜質押回購成交佔比回升至90%左右、單日接近91%,機構“滾隔夜”加槓杆行爲有所恢復。

利率債發行回升。1月8日至1月14日間,利率債總計發行4790億元、較前周增加3890億元,淨融資1480億元、前周爲-351億元。其中,國債發行3670億元、前周無發行;政策性銀行債發行1120億元、較前周增加220億元;地方政府債無發行、前周也是;國債、政策性銀行債和地方政府債淨融資分別爲2768億元、-1278億元和-9億元。

利率債收益率多數下行、短端和超長端較明顯。1月6日至1月12日間,10年期國債收益率持平於上周的2.52%,1年期、15年期、20年期和30年期收益率分別較上周下行1.5BP、0.6BP、1.2BP和1.1BP至2.09%、2.65%、2.71%和2.79%,3年期和5年期分別較上周上行0.1BP和2.5BP至2.29%和2.42%。

風險提示

1、 經濟復蘇不及預期。

2、 政策落地效果不及預期。

注:本文來自國金證券於2024年1月14日發布的證券研究報告《債市,又到十字路口,證券分析師:趙   偉(執業S1130521120002)zhaow@gjzq.com.cn

馬潔瑩 (執業S1130522080007)majieying@gjzq.com.cn


標題:債市,又到十字路口

鄭重聲明:本文版權歸原作者所有,轉載文章僅爲傳播更多信息之目的,如有侵權行爲,請第一時間聯系我們修改或刪除,多謝。