投資要點
一、2024年3月《港股的春天》看多港股，“9.24”以來港股演繹牛市，雖經歷波折但仍在全球股市中表現亮眼
二、港股在全球仍有較高性價比，理性理解啊溢價率走低
不能以AH溢價來衡量港股是不是便宜，美元流動性對AH溢價影響大。如果只看2022年以來的區間，可能會認爲啊溢價已經比較低了。但需要注意的是，這是由於2022年到2024年海外高利率以及美元指數走強對港股的流動性環境產生了較大影響。如果把時間區間拉得更長，當前的啊溢價值並沒有到極低的水平。
啊溢價的變化只能說明A股和港股一樣依然是全球的估值窪地，依然在全球享有配置的高性價比。以風險溢價來衡量，美股的風險溢價仍然在0附近，恆生指數相對10年期中國國債利率的風險溢價高達8％，相對10年期美債利率的風險溢價在5％左右。滬深300指數相對10年期中國國債利率的風險溢價爲4.8％。以市盈率來看，港股預測市盈率目前10.7倍，處於2015年以來36％分位數。
三、港股生態發生質變，南向資金开始主導行情，理性理解所謂定價權
2025年初至 6 月23 日，南向資金淨流入額已超 6600 億元，這一數字接近 2024 年全年的流入總量，更是遠超 2024 年以前歷年水平。根本的原因是港股市場生態環境發生改變，優質企業赴港上市，爲港股市場注入新鮮血液，提升了市場活力，吸引了南向資金的流入。
南向資金進一步向消費科技等行業擴散。相比2024年，2025年港股行情更加百花齊放，除了高股息呈現繼續流入，新消費、科技吸引了更多增量資金。2024年港股通淨流入金融業、電訊業、能源業等高股息公司集中的代表性行業佔比合計達到49％。2025年港股通淨流入集中在非必需消費、資訊科技業，分別佔比56％，14％，這兩個行業合計吸引了70％的港股通資金。
不建議過度糾結“爭奪港股定價權”，而是順應中國財富全球化配置大潮，深入挖掘並持續地重估優質港股的長期價值。
1）關於某種資金是不是具有定價權是個僞命題，因爲不論是中資還是外資都包括很多種不同性質的資金，各自的風險偏好和資產配置偏好不同。與其糾結某種資金是否具有定價權，不如回到本質，聚焦於哪些資金更能夠深刻理解中國經濟和上市公司基本面及其未來趨勢，從而這些資金在中長期就能取得超額回報和定價權。
2（（（）過去數年，內資險資在港股紅利資產定價中的話語權不斷增強，對港股紅利資產定價產生了重要影響。原因就在於，內地險資在面對中國持續下行的無風險收益率環境時需要配置穩定性優質資產，內地險資對港股的高股息紅利資產相關的央國企公司的理解更深刻，從而內資不斷增持，持股比例越來越高。與此同時也是取得“定價權”的過程，甚至這個過程並不是所謂“奪取”的過程，而是人棄我取的過程，這些港股紅利資產從價值被深度低估的狀態中持續修復，其穩定經營、規範發展、能夠提供穩定的高股息的特質被战略性重估。
3）未來隨着南向資金進一步向消費科技等行業擴散，更多的中國優質公司的長期價值、遠期價值有望被深入挖掘並進一步重估。
四、港股牛市風雨無阻，2025年三季度初或有波折，但震蕩向上趨勢不改
中長期，中國資產的战略性重估進程和中國香港由治及興，將共同驅動港股走出長牛行情。
1）立足長期，中國香港國際金融中心的地位在國際秩序重構的進程中將得到鞏固和提升。中期來看，港股、一個股爲代表的中國權益資產有望在“東穩西蕩”的格局下成爲全球財富的避風港。
2）港股的生態環境已經开始發生質的變化，迎來了大量優質企業的上市潮，從而有了梧桐樹引來了金鳳凰，海內外的增量資金开始持續地流入港股市場。2024年以來，由科技和新消費驅動的這一輪港股IPO的回暖，對於後續港股的重估是基本面層面的質的支持，這些新的優質公司帶來可持續的港股重估的基本面基礎。
3）港股市場這輪的長期牛市，本質上受益於中國資產的重估浪潮。中國資產重估從成長的層面，關鍵性的亮點在於兩方面，一是科技，二是新消費，2025年至今一個股和港股相似的成長行情亮點都是在於消費領域新興成長業態的湧現以及科技領域的突破。中國資產重估從價值的層面，依然在於“中特估”，在於金融、運營商等具有持續分紅能力的優質的央國企龍頭。
战略上繼續做多港股長牛的新時代，战術上穩扎穩打、攻防兼備，耐心發掘機會。
1）我們判斷，港股2025年下半年將震蕩向上並有望在秋季持續創年內新高。第一階段，警惕三季度初期港股行情的潛在战術性調整，但是，屆時恰恰是趁震蕩繼續买入，爲下半年布局的良機。第二階段，伴隨中美貿易談判取得更大進展、美聯儲降息以及抗战勝利80周年紀念活動陸續展开，港股行情有望迎來基本面和風險偏好雙改善，從而走出創新高之旅。
2）港股7月份潛在可能的風險點包括：關注90天暫停到期關稅層面的變數；關注三季度7月份美債和日債市場是否會引起全球金融市場的動蕩；微觀層面，關注限售股解禁是否會給當前火熱的次新股行情降溫。
投資機會：精選性價比高的成長股，配置紅利資產和战略資產
1）繼續战略性配置港股的紅利資產。在大國博弈的震蕩期和中國低利率的環境下，港股的紅利資產在大類資產配置中具有較強吸引力。恆生港股通高股息率指數股息率（TTM）依然有7.6％，與中國10年期國債利差接近6個百分點。具體行業，建議繼續配置有較強“類國債透明屬性的金融、運營商、公用事業，積極發掘“類可轉債透明屬性的原材料、有色金屬、房地產等領域的行業龍頭特別是優質央國企龍頭，積極挖掘香港本地紅利資產。
2（（（）積極發掘更具性價比的成長股，三季度相對更看好科技。包括互聯網在內的TMT經歷二季度的震蕩整理之後，目前在成長板塊中的性價比更高，建議二季度末和三季度初可以逢低布局。恆生科技指數市盈率已經回到2025年1月的水平，後續可以關注半導體、智能輔助駕駛、人工智慧、機器人以及穩定幣等相關方向的催化劑。
3）港股新消費和創新藥，休整是爲了遠行，建議耐心投資、穩扎穩打。經歷二季度的精彩之後，依然战略性看多，但是，短期战術層面，不建議盲目炒題材並追漲殺跌，而是要區分長期趨勢與短期擾動，區分真成長與主題炒作。行情節奏來看，
––新消費：2025年三季度將是新消費相關新股解禁的高峰期，減持若導致短期調整，恰是逢低买入優質新消費的良機。
––創新藥：產業趨勢向好且可持續，如果因爲二季度上漲過快疊加後續海外股市風險偏好變化而出現調整的話，反而也是逢低介入的良機。
4）黃金、軍工、數字資產等全球秩序重構時代的战略性資產：战略上，繼續堅定長期看好，战術上需關注性價比和擁擠度，如果短期擁擠度較高則往往通過震蕩進行化解，所以，短期战術性調整，恰好是中期擇機逢低布局的機會。
風險提示：大國博弈風險、美國貨幣政策超預期風險、經濟增速下行超預期風險
報告正文
一、2024年3月《港股的春天》看多港股，“ 9.24”以來港股演繹牛市，雖經歷波折但仍在全球股市中表現亮眼
2024年3月我們發布報告《港股的春天：高勝率投資是贏家之道》提出：港股經歷了信心回落的“最冷寒冬”，高勝率資產或將引領“春回港股”。港股有望底部擡升，從過去數年的空頭市場逐步回歸多頭市場。流動性環境，美債利率見頂，內地的低利率環境下，港股高勝率資產的性價比更加凸顯，內地資金將繼續加大港股配置。基本面環境：中國經濟迎來企穩、預期回暖。雖然，仍面臨美國大選等諸多不確定性對市場情緒的幹擾，但是，資金面和基本面環境的改善才是港股中短期的主導性變量，可借鑑2016-2017，2019-2020年。
2024年以來，壓制港股行情的因素接連反轉，港股在全球資本市場中表現亮眼，恆生科技指數和恆生指數漲幅位居前列。即便 2025 年以來，美國在全球範圍挑起所謂的對等關稅摩擦，引發國際秩序動蕩不安，但在內因的有力支撐下，恆生指數經歷短期劇烈波動後逐步回升至前高附近。
2024年“924”會議之後，“政策組合拳”持續帶來股市環境和經濟環境的改善。細節2024.12.15《全球策略2025年年度策略：革新“巳”火-2025年投資展望》、2024.10.16《反轉邏輯系列二：透過k线抓住本質，大漲大波動大分化的中國式“慢牛”》、2024.10.1《繼續做多中國股市：反轉邏輯、三大主线》。
隨着DeepSeek-R1 在人工智慧領域的突破，以及以宇樹機器人爲代表的機器人產業嶄露頭角，創新藥國際化持續加速，讓全球投資者對中國科技的認知發生了改變，意識到中國科技在許多領域具備強大的國際領先優勢。詳參2025.2.17《逐浪前行：“革新牛”主升浪下的輪動和波動》、2025.05.16《新秩序的黎明——2025年海外中期投資策略》。
經濟新舊動能轉換的陣痛期逐步結束，政策累積效果推動中國消費煥發出結構性亮點，特別是新消費和服務消費領域不斷帶來驚喜。細節2025.4.7《經歷風雨，積極防御》。
二、港股在全球仍有較高性價比，理性理解啊溢價率走低
（一）不能以啊溢價來衡量港股是不是便宜，美元流動性對啊溢價影響大
截至2025年6月19日，恆生滬深港通啊股溢價指數顯示一個攀登h股溢價30％左右。如果只看2022年以來的區間，可能會認爲啊溢價已經比較低了。但需要注意的是，這是由於2022年到2024年海外高利率以及美元指數走強對港股的流動性環境產生了較大影響。美元走弱往往意味着資金從美國流向非美市場、海外流動性充裕，美元走強往往意味着資金從非美市場回流美國、海外流動性收緊，所以當2022-2024年美聯儲加息期間美元走強，資金回流美國，港股作爲離岸市場受到的影響更大，從而啊溢價指數較2022年之前出現了明顯的中樞擡升。
如果把時間區間拉得更長，當前的啊溢價值並沒有到極低的水平。2015年到2021年，一個股相對h股的溢價在10％到50％的範圍內波動，2010到2014年，一個股相對h股的溢價在-10％到40％之間波動。
因此，不能以啊溢價來衡量港股是不是便宜，啊溢價的變化只能說明一個股和港股一樣依然是全球的估值窪地，依然在全球享有配置的高性價比。所以，千萬不能憑借此指標來看空港股，否則就犯了刻舟求劍、教條主義錯誤，正確的思維應該是相關一個股面臨補漲、向上重估。
（二）港股依然是全球的估值窪地
以風險溢價來衡量，美股的風險溢價仍然在0附近，恆生指數相對10年期中國國債利率的風險溢價高達8％，相對10年期美債利率的風險溢價在5％左右。滬深300指數相對10年期中國國債利率的風險溢價爲4.8％。以市盈率來看，港股預測市盈率目前10.7倍，處於2015年以來36％分位數。
三、港股生態發生質變，南向資金开始主導行情，理性理解所謂定價權
（一（（（）科技和新消費重構梧桐樹，將持續吸引全球金鳳凰
2025年初至 6 月 23 日，南向資金淨流入額已超 6600 億元，這一數字接近 2024 年全年的流入總量，更是遠超 2024 年以前歷年水平。根本的原因是港股市場生態環境發生改變，優質企業赴港上市，爲港股市場注入新鮮血液，提升了市場活力，吸引了南向資金的流入。
2023年以來，中國央行、中國證監會等部門密集出台多項政策，助力企業赴港上市。這些政策舉措涵蓋了簡化上市流程、提升透明度以及拓寬融資渠道等多個方面，爲中國內地企業赴港上市鋪就了一條更爲便捷、高效的道路。香港交易所也積極響應，以 Fini（新發行的快速接口）爲代表的制度改革，顯著提升中國香港市場承接力。美好的 通過縮短結算周期，有效減少了資金佔用，同時顯著提升了新股發行流程的透明度，提升了港股對於 IPO的承接力。
2024年以來，港股 IPO 市場逐漸回暖，科技和消費行業成爲推動這股熱潮的主力軍。衆多處於快速成長階段的科技公司和新消費公司紛紛選擇在港股上市，爲市場注入了新的活力與增長動力。從市值分布來看，截至 2024 年 12 月 31 日，消費、科技和醫療保健行業在港股市場的市值總額高達 188478.1 億港元，佔據了港股市場總市值的54.5％，而到 2025 年 6 月 19 日，這一比例進一步攀升至 56.1％。
港股行情往往是先有優質的資產再吸引來全球的資金，這一輪科技和新消費重構的梧桐樹將持續吸引全球的金鳳凰。以史爲鑑，2018年之後，港股迎來以互聯網爲代表的新經濟公司上市潮以及中概股龍頭回歸，港股市值結構發生巨變，金融地產佔比下降、新經濟公司佔比提升。盡管 2018-2020 年期間，以恆生指數爲代表的港股整體市場呈現區間震蕩態勢，但新經濟優質資產卻走出獨立行情，恆生科技指數表現強勁，明顯優於大盤。
（二）南向資金進一步向消費科技等行業擴散
相比2024年，2025年港股行情更加百花齊放，除了高股息呈現繼續流入，新消費、科技吸引了更多增量資金。
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2024年南向資金以保險等長期配置型資金爲代表，淨流入偏好高股息。2024年港股通买入集中在金融業、資訊科技業、非必需消費、電訊業、能源業，分別佔比25％，25％，20％，15％，9％，其中，金融業、電訊業、能源業等高股息公司集中的代表性行業，佔比合計達到49％，接近2024年港股通淨流入的一半。
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2025年，一方面，中國內地低利率環境下，2025年保險資金等長期配置型資金仍是买入港股的重要力量；另一方面，公募基金、私募、遊資等內地活躍投資者參與港股的積極性顯著提高。1（（（）2025年港股通的投資風格更偏重成長風格，淨流入集中在非必需消費、資訊科技業，分別佔比56％，14％，這兩個行業合計吸引了70％的港股通資金。2）普通股票型和偏股混合型基金的港股倉位佔比不斷創歷史新高，分析基金的港股重倉股就可以看出，科技和新消費這些優質成長股吸引了基金的配置。
（三）不建議過度糾結“爭奪港股定價權”，而是順應中國財富全球化配置大潮，深入挖掘並持續地重估優質港股的長期價值
關於某種資金是不是具有定價權是個僞命題，不建議糾結於此。因爲不論是中資還是外資都包括很多種不同性質的資金，各自的風險偏好和資產配置偏好不同。與其糾結某種資金是否具有定價權，不如回到本質，聚焦於哪些資金更能夠深刻理解中國經濟和上市公司基本面及其未來趨勢，從而這些資金在中長期就能取得超額回報和定價權。
過去數年，內資險資在港股紅利資產定價中的話語權不斷增強，對港股紅利資產定價產生了重要影響。2022年初至2024年中旬，外資持續流出，港股行情低迷，特別是互聯網等新經濟板塊深度調整，但是，同時期，深度價值的央國企高股息資產反而憑借低波紅利的特徵獲得了內地險資的战略性增持，從而，走出了獨立行情。
原因就在於，內地險資在面對中國持續下行的無風險收益率環境時需要配置穩定性優質資產，內地險資對港股的高股息紅利資產相關的央國企公司的理解更深刻，從而內資不斷增持，持股比例越來越高。與此同時也是取得“定價權”的過程，甚至這個過程並不是所謂“奪取”的過程，而是人棄我取的過程，這些港股紅利資產從價值被深度低估的狀態中持續修復，其穩定經營、規範發展、能夠提供穩定的高股息的特質被战略性重估。
未來隨着南向資金進一步向消費科技等行業擴散，更多的中國優質公司的長期價值、遠期價值有望被深入挖掘並進一步的重估。
四、港股牛市風雨無阻，2025年三季度初或有波折，但震蕩向上趨勢不改
（一）中長期，中國資產的战略性重估進程和中國香港由治及興，將共同驅動港股走出長牛行情
立足長期，中國香港國際金融中心的地位在國際秩序重構的進程中將得到鞏固和提升。憑借着“一國兩制透明的制度優勢，中國香港將抓住祖國高質量發展和和平崛起的歷史性機遇，深度融入大灣區發展，深度拓展國際金融开放合作、推進Web3和穩定幣等金融創新。受益於此，港股市場將迎來新一輪“長牛透明時代–順應中國企業國際化浪潮和資產全球化配置浪潮。中期來看，港股、一個股爲代表的中國權益資產有望在“東穩西蕩透明的格局下成爲全球財富的避風港。2025年以來，不論是美國在全球範圍內挑起的所謂對等關稅摩擦，還是此起彼伏的地緣政治風險，都宣告國際秩序動蕩期的來臨，中國反而成爲了世界經濟增長的穩定的錨。4月份政治局會議明確指出，要統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭，用高質量發展的確定性來應對外部環境急劇變化的不確定性。自2024年“ 9.24”行情至今，中國資產的战略性重估的進程一直在穩步推進，中國股市和中國經濟預期开始形成正反饋的良性循環，穩股市、穩樓市，進而穩信心、穩預期，進而以財富效應去驅動消費意愿和投資意愿的提升。我們判斷，中國資產的战略性重估進程和中國香港由治及興，將共同驅動港股走出長牛行情。
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第一，港股的生態環境已經开始發生質的變化，迎來了大量優質企業的上市潮，從而有了梧桐樹引來了金鳳凰，海內外的增量資金开始持續地流入港股市場。2024年以來，由科技和新消費驅動的這一輪港股IPO的回暖，對於後續港股的重估是基本面層面的質的支持，這些新的優質公司帶來可持續的港股重估的基本面基礎。
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第二，港股市場這輪的長期牛市，本質上受益於中國資產的重估浪潮。中國資產重估從成長的層面，關鍵性的亮點在於兩方面，一是科技，二是新消費，2025年至今一個股和港股相似的成長行情亮點都是在於消費領域新興成長業態的湧現以及科技領域的突破。中國資產重估從價值的層面，依然在於“中特估透明，在於金融、運營商等具有持續分紅能力的優質的央國企龍頭。
（二）战略上繼續做多港股長牛的新時代，战術上穩扎穩打、攻防兼備，耐心發掘機會
我們判斷，港股2025年下半年將震蕩向上並有望在秋季持續創年內新高。
第一階段，警惕三季度初期港股行情的潛在战術性調整，但是，屆時恰恰是趁震蕩繼續买入，爲下半年布局的良機。
第二階段，伴隨中美貿易談判取得更大進展、美聯儲降息以及抗战勝利80周年紀念活動陸續展开，港股行情有望迎來基本面和風險偏好雙改善，從而走出創新高之旅。
港股7月份潛在可能的風險點包括：關注90天暫停到期關稅層面的變數；關注三季度7月份美債和日債市場是否會引起全球金融市場的動蕩。
1）關注90天暫停到期關稅層面的變數。根據特朗普政府在4月9日宣布的“90天關稅暫停”安排，該暫停將於2025年7月9日屆滿。中美在倫敦會談中設立中美對等關稅暫停將在2025年8月初到期。而目前爲止，美國僅與英國達成了協議，美國與日本盡管持續舉行多輪會談，但討論仍沒有明確結果。美國與歐洲接近達成10％基线互惠關稅提案。美國與加拿大力爭7月21日前敲定“經濟與安全”一攬子協議。
2）關注三季度7月份美債和日債市場是否會引起全球金融市場的動蕩。
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美國減稅法案通過和債務上限提高後，供給增加壓力美債長端利率有向上風險。衆議院通過《美麗大法案》，投資者已經基本確定美國的赤字不僅不會得到控制，還會進一步加劇。在衆議院版本的《美麗大法案》中，減稅前置，而縮減开支的措施被明顯後置。根據負責聯邦預算委員會 估計，2026財年的赤字率會上升到7％左右。由於參議院更具寬松傾向，參議院版本如果進一步加大赤字，那么投資者將更加擔心財政政策走向失衡。另外，債務上限解決後，補償性發債需求也將進一步推升長債的供給壓力。
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日本央行縮表以及日本財政刺激的預期共同推動了日債利率上升。5月20日日本超長期債券利率跳升背後的本質是發達經濟體的相似困境：貨幣政策難以進一步寬松、而財政擴張欲罷不能。日央行持續退出政策給日債市場帶來壓力，日本央行原本是日債市場最大买家，佔據日債市場約一半的比例。日債利率上行本已加劇市場對政府債務的擔憂，財政刺激方案加劇催化。日本政府近期討論財政刺激以應對外需壓力，槓杆率超200％的日本政府若在加息周期舉債將加劇債務的不可持續風險。後續需要關注：7月日本參議院選舉前是否會出台財政刺激、日元套息交易平倉進度。
3）微觀層面，關注限售股解禁是否會給當前火熱的次新股行情降溫。往後看，2025 年 6 月至 9 月將迎來解禁高峰期，港股市場解禁市值分別高達 1295 億港元、703 億港元、642 億港元、756 億港元。數據顯示，解禁往往引發解禁日前後股價回調壓力，尤其對於解禁股本佔解禁前流通股本比例較高的標的，市場拋壓可能更爲顯著。
（三）精選性價比高的成長股，配置紅利資產和战略資產
第一，繼續战略性配置港股的紅利資產。在大國博弈的震蕩期和中國低利率的環境下，港股的紅利資產在大類資產配置中具有較強吸引力。恆生港股通高股息率指數股息率（TTM）依然有7.6％，與中國10年期國債利差接近6個百分點。具體行業，建議繼續配置有較強“類國債”屬性的金融、運營商、公用事業，積極發掘“類可轉債”屬性的原材料、有色金屬、房地產等領域的行業龍頭特別是優質央國企龍頭，積極挖掘香港本地紅利資產。
第二，積極發掘更具性價比的成長股，三季度相對更看好科技。包括互聯網在內的TMT經歷二季度的震蕩整理之後，目前在成長板塊中的性價比更高，建議二季度末和三季度初可以逢低布局。恆生科技指數市盈率已經回到2025年1月的水平，後續可以關注半導體、智能輔助駕駛、人工智慧、機器人以及穩定幣等相關方向的催化劑。
第三，港股新消費和創新藥，休整是爲了遠行，建議耐心投資、穩扎穩打。經歷二季度的精彩之後，依然战略性看多，但是，短期战術層面，不建議盲目炒題材並追漲殺跌，而是要區分長期趨勢與短期擾動，區分真成長與主題炒作。行情節奏來看，
——新消費：2025年三季度將是新消費相關新股解禁的高峰期，減持若導致短期調整，恰是逢低买入優質新消費的良機。
——創新藥：產業趨勢向好且可持續，如果因爲二季度上漲過快疊加後續海外股市風險偏好變化而出現調整的話，反而也是逢低介入的良機。1（（（）當前，中國創新藥具備高效率、低成本的开發優勢，全球大藥企從中國企業引入的分子數量佔比快速提升。全球大藥企當前有較多重磅品種即將面臨專利懸崖，有較強訴求尋找下一代爆款。2025年成爲中國創新藥海外爆品爆發的元年，大量峰值過30-50億美金的品種浮出水面，對外授權交易不斷刷新記錄。產業趨勢帶來的投資機會巨大，不會在短期就結束，未來依然有較大投資空間。2）從估值來看，未盈利生物科技指數的PS在17倍左右，即使相對23年的高點34倍也還有較大距離。
第四，黃金、軍工、數字資產等全球秩序重構時代的战略性資產：战略上，繼續堅定長期看好，战術上需關注性價比和擁擠度，如果短期擁擠度較高則往往通過震蕩進行化解，所以，短期战術性調整，恰好是中期擇機逢低布局的機會。詳參2025.05.16《新秩序的黎明——2025年海外中期投資策略》。
五、風險提示
大國博弈風險：地緣政治風險，以及經貿、科技、金融等方面的摩擦或制裁風險。
美國貨幣政策超預期風險：美聯儲不降息的風險以及引發局部金融市場動蕩風險。
全球經濟增速下行超預期風險：如果海外經濟動能持續回落，存在外溢效應超預期風險。
注：本文來自興業證券股份有限公司2025年6月26日發布的《港股牛市風雨無阻》，報告分析師：張憶東 S0190510110012，李彥霖 S0190510110015
標題：張憶東：港股牛市風雨無阻，看好成長股、紅利資產和战略資產
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