港股：海外波動如何影響資金和市場？

摘要

上周海外市場在日元套息交易逆轉等因素影響下出現罕見的動蕩。這一背景下，中國市場尤其是港股周初也難以獨善其身，不過隨着海外市場在日央行口頭幹預和美國“衰退擔憂”因數據改善而緩解大幅反彈後，港股主要指數最終收漲。這一環境下，投資者關注外圍增長和市場的不確定性是否會促使海外資金回流的“蹺蹺板”？

我們認爲可能也沒那么簡單，1）海外大幅波動通常都會導致情緒上的共振；2）美國增長放緩也會通過外需拖累增長。海外增長的大概率放緩、上半年出口的部分前置、以及年底大選附近的政策不確定性，都可能使得作爲國內增長主要貢獻的出口下半年貢獻邊際減弱；3）如果發生更爲極端的流動性衝擊可能更會誘發不加區分的資產拋售。因此，我們認爲外圍環境的改善固然提供了條件，但資金流入和市場反彈能否持續仍然取決於國內政策的應對。而且，外圍劇烈動蕩和極端風險暴露下，資金在避險需求下也很難回流。

盡管如此，港股也具備一些“有利條件”，畢竟在當前位置，估值與倉位提供的下行保護較爲充裕。更重要的是，外圍波動所促成的美聯儲降息預期升溫和人民幣升值都爲國內政策打开了更多空間。如果政策可以借此機會持續發力的話，將給後續資金流入和市場反彈提供更多支撐。這一情況下，市場短期會有支撐，且階段性體現比A股更大的彈性，但仍更多體現爲震蕩中的結構行情。

市場走勢回顧

上周海外市場在日元套息交易逆轉（unwinding）等因素影響下出現罕見的動蕩。這一背景下，中國市場尤其是港股周初也難以獨善其身，同樣下跌並一度跌破17,000點關口，不過隨着海外市場在日央行口頭幹預和美國“衰退擔憂”因數據改善而緩解大幅反彈後，港股主要指數最終收漲。其中，MSCI中國指數與恆生科技分別上漲1.6%與1.5%，恆指與恆生國企也分別上漲0.9%與0.7%。板塊上，醫療保健（+4.1%）與房地產（+4.0%）漲幅最大，而保險（-2.2%）與通信服務（-1.8%）等板塊則較爲承壓。

圖表：醫療保健與房地產等板塊領漲，而保險與通信服務等板塊承壓

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

本周市場最引人注目的事件莫過於由日元套息交易逆轉所帶來的海外市場大幅震蕩。在日央行近期加息15bp的背景下，美國ISM與非農連續不及預期所激起的衰退擔憂更是成爲了局部的流動性衝擊的導火索。周一日本股市創下1987年黑色星期一以來的最大單日跌幅，包括韓國、中國台灣等周邊主要市場也未能幸免。不過正如我們在周一發布的報告中所提示，短期流動性衝擊需要政策幹預，但畢竟不是資產負債表問題，如果出現政策幹預一般都會管用。因此當周二日本相關政府部門發表關注股市波動以及不會在市場不穩定的時候加息等表態後，市場迅速收復失地的表現也就不那么令人意外了。此外，對於美國經濟陷入“衰退”的擔憂也在ISM服務業PMI和首次申請失業接連改善後明顯緩解。

圖表：海外市場大幅震蕩，標普500 VIX指數創2020年10月以來最高值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

相比海外市場的劇烈動蕩，中國市場尤其是港股在周初同樣明顯承壓並一度跌破17,000點關口，畢竟情緒和資金面的連通使其在海外市場劇烈波動時也難以獨善其身，也不意外。不過，港股在低估值和低倉位下跌幅相對可控，尤其是海外市場修復後也快速反彈，明顯好於仍在低位徘徊的A股。然而，對美國經濟放緩甚至衰退的擔憂並不會僅因爲市場的暫時企穩就完全消散，這一環境下，投資者關注外圍增長和市場的不確定性是否會促使海外資金回流的“蹺蹺板”？我們認爲可能也沒那么簡單，上周市場動蕩中北向資金流出擴大也證明了這一點。

1）首先， 海外大幅波動通常都會導致情緒上的共振。作爲離岸市場，港股在面臨外圍擾動下往往也難以獨善其身。從歷史上看，港美股的VIX指數也呈現出高度同步性。

2）其次，美國增長放緩也會通過外需拖累增長。盡管我們並不認可美國經濟面臨緊迫的系統性衰退壓力的觀點，但增長放緩也是不爭的事實。增長的大概率放緩、上半年出口的部分前置、以及年底大選附近的政策不確定性，都可能使得作爲國內增長主要貢獻的出口下半年貢獻邊際減弱，尤其考慮到內需依然疲弱的情況下。最新公布的數據顯示，7月我國出口明顯走弱（同比增長7% vs. 6月增8.6%），更是低於預期的9.5%。

3）再次，如果發生更爲極端的流動性衝擊可能更會誘發不加區分的資產拋售。假設本次局部流動性衝擊後日本政府並未快速採取幹預措施，或者後續再度出現意外衝擊，外資回流的概率反而會更低，這是因爲流動性衝擊下，投資者爲了應對平倉、贖回和追加保證金的情形下，往往會不加區分的拋售所有資產，包括避險資產，很難想象會因此轉爲投資其他風險資產，2020年疫情期間便是如此。

回頭來看，4-5月資金的大幅流入，一方面是市場持續回調後積蓄了較大的反彈動能，更重要的是因爲當時對政策的預期更爲樂觀。即便如此，當時流入的資金持續性也相對有限，且以對衝基金和交易型資金主導。因此，我們想重申一直以來的觀點：外圍環境的改善固然提供了條件，但資金流入和市場反彈能否持續仍然取決於國內政策的應對。而且，外圍劇烈動蕩和極端風險暴露下，資金在避險需求下也很難回流。

圖表：美聯儲降息與否並非外資回流的決定性因素，國內基本面往往更爲重要

資料來源：EPFR, Bloomberg, Wind，中金公司研究部

盡管如此，港股也具備一些“有利條件”，畢竟在當前位置，估值與倉位提供的下行保護較爲充裕。更重要的是，外圍波動所促成的美聯儲降息預期升溫和人民幣升值都爲國內政策打开了更多空間。如果政策可以借此機會持續發力的話，將給後續資金流入和市場反彈提供更多支撐。

1）較低的估值、以及快速擡升的風險溢價提供了下行保護。本周初恆指一度下探至16,441點，已十分接近4月下旬市場反彈前夕的16,000點附近。7.84倍的動態PE相比當時情況甚至更低，而9.4%的風險溢價甚至比當時更高。這也驗證了我們近期的市場觀點，即恆指在17,000的下行保護還是較爲牢靠的；

圖表：相比4月下旬反彈前夕，當前恆生指數估值更低，風險溢價水平甚至更高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）港股的下行保護同樣來源於外資倉位與籌碼已出清較爲充分。經過過去三年的調整，EPFR各類主動基金對於中資股的配置比例已從2020年10月的14.6%的高點降至年初5%的低位（6月底小幅升至5.5%）並低配中資股1.02ppt，這意味着外資進一步大幅流出並的衝擊有限。

3）更重要的是，在當前國內增長依然偏弱，且外需可能面臨更大壓力的情況下，政策發力仍是必要的，尤其是貨幣寬松以進一步降低融資成本，同時財政發力以對衝私人部門持續的信用收縮。但此前，美債利率維持高位和人民幣下行壓力都約束了短期政策進一步發力的空間。因此，當前美國增長擔憂和美聯儲降息預期升溫，人民幣快速走強都爲政策進一步發力提供了更好的窗口和空間。7月PPI同比下降0.8%，環比同樣下行0.2%，中下遊價格普遍走低表明下遊需求依然疲弱。7月CPI雖然同比上漲0.5%，但主要是受食品尤其是蔬菜價格因部分地區高溫強降雨上漲所致，而核心CPI仍低於預期，也說明了政策進一步發力的必要性。

這一背景下，二季度央行貨幣執行報告中的一些積極信號值得關注。對比一季度報告，此次報告中新增“穩健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期”以及“加強逆周期調節，增強經濟持續回升向好態勢”等表述，並且強調需要爲完成全年經濟社會發展目標任務營造良好的貨幣環境[1]。此外，本次報告還特別开設專欄提示關注海外央行貨幣政策變化，可見外圍政策尤其是匯率約束也是央行的重要考量，這也意味着美聯儲开啓降息也有望提供更多空間。

總結而言，當前外部市場的“衰退敘事”和波動會在短期難免帶來動蕩，但是我們並不認爲美國現在面臨緊迫且系統性的衰退風險，因此在當前波動逐步穩定後，更爲確定的降息預期帶來的流動性寬松有望體現效果，進而也有助於支撐港股表現。從中期維度，更爲持續的反彈動力依然來自內部增長和政策支持，美聯儲寬松和外部環境提供了更多政策支持的契機。基准情形下，我們預計三季度政策會比二季度更爲積極，但期待“強刺激”仍不現實。這一情況下，市場會有支撐，且階段性體現比A股更大的彈性，但仍更多體現爲震蕩中的結構行情。配置層面，整體上，我們仍延續我們在下半年展望中的配置邏輯，推薦結構性行情下的三個方向：整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”）、局部加槓杆（尤其是與本次三中全會及政治局會議政策支持的新質生產力相關與仍有景氣度的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，公用事業等）；服務性消費在政策支持下的階段性機會也值得關注，如教培。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

1）7月中國CPI同比上漲0.5%但PPI下降0.8%，整體仍然偏弱。7月CPI同比上升至0.5%，主要是受食品價格上漲帶動；7月蔬菜價格大幅上漲，豬肉價格高位運行，食品同比從6月的-2.1%升至0；7月非食品環比季節性上漲，不過同比增速仍有所回落，核心通脹總體弱勢運行。7月PPI同比增速持平於6月的-0.8%，環比下降0.2%，工業品價格延續弱勢；7月下遊需求總體不足，在相對弱現實和弱預期背景下，工業品價格缺乏支撐而明顯下行，有色、黑色和能化價格同步回落，體現出後續政策進一步發力的必要性；