奈飛:流媒體老大霸氣迴歸,是意外還是註定?


– 這是 海豚投研 的第 212 篇原創文章 –

公司收入74.8億美元,同比增16%,基本符合彭博一致預期;經營利潤17.6億美元,同比增長34%,成本端控制力度超出市場預期。

而現金流上,本季度Non-GAAP FCF仍然為負,其中內容支出同比繼續高增55%。

在核心經營指標上,雖然前兩個月略顯平淡,但整體三季度全球訂閱數淨增438萬,超出前期指引和市場預期(350萬)。

重點是四季度指引,靠著季末超預期引爆的《魷魚遊戲》,使用者增長出現了提前回暖的訊號。《魷魚遊戲》屬於真正意義上的低成本爆款(成本2140萬美元,預估創造價值約9億),凸顯了奈飛全球分發優勢,而四季度原本排片內容也非常強勁,可以繼續帶動業績一飛沖天。

因此落在具體指引上,管理層也首次給出積極的數字——四季度全球訂閱使用者有望淨增850萬,這與市場上的樂觀預期(840萬)基本趨同。不過,出於對內容投入、營銷推廣的高預期考慮,2021全年經營利潤率指引仍然為20%。

此前海豚君在《奈飛二季度財報點評》中也提及,今年以來,奈飛的內容投入節奏明顯恢復並且持續攀升。按照一般製作週期和排片時間線,原本海豚君預計在四季度會迎來一波強勁反彈,以及在未來一年進入繁盛期。但出人意料的是,《魷魚遊戲》將這個繁盛週期的開啟時間提前了,近一個月的股價走勢也已經快速反應市場的樂觀預期。

因此在市場情緒+未來業績預期都很積極的四季度,奈飛的股價向上彈性仍然存在,但從市場今明兩年收入的市場一致預期(297億、340億)來看,對應PS估值分別為9.5、8.3倍,位於歷史中樞附近,當前股價合理,說明部分樂觀預期已經price in,但也不妨礙短期受情緒影響繼續衝高的可能性。

資料來源:Wind

既然樂觀預期已經被打入價格,那麼長期下股價持續向上的動力還需要奈飛更多的超預期作品,鑑於競爭對手(Disney+、HBO、亞馬遜)的加大馬力追趕(國際化、訂閱促銷),以及影視內容爆款的偶發性特徵,海豚君認為,隨著四季度強勁內容達到情緒高點,後續行情表現仍然存在不確定,需要奈飛的作品來一步步兌現。

截至發稿前,奈飛盤後跌1.2%。

本次財報具體內容

1、使用者增長:仍然是流媒體平臺最關鍵的指標

本季度奈飛全球訂閱使用者為2.14億人,環比淨增438萬,超上季指引350萬,增量使用者主要來自於亞太地區(220萬)和歐中非地區(180萬)。而對於四季度的指引,管理層難得樂觀,預期全球淨增850萬(與2020年四季度增長相同),基本符合華爾街的樂觀預期。

三季度的出色表現,尤其印證了奈飛全球化戰略的成功:

西班牙語電視劇《紙鈔屋 第五季》在開播4個星期內獲得了6900萬家庭的觀看,而這一系列在奈飛的影視播放歷史排行榜上也是名列前茅,是第一部尤其成功的非英語電視劇。

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韓劇《魷魚遊戲》的爆火更不用說,開播4周創下1.42億使用者觀看的佳績,也打破了奈飛歷史播放記錄(《Bridgerton》第一季 8200萬使用者)

另外如果從使用者增長分地區來看,也能窺得一二。三季度的新增訂閱使用者主要來自於亞太地區,其次為歐中非地區。而代表本土市場的美加地區,增長愈加放緩。不過,奈飛管理層對未來比較樂觀,認為通過服務的優化可以繼續在本土市場提高滲透率。

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資料來源:奈飛財報、海豚投研整理

2、內容投入:短期增長的前瞻性指標

在娛樂行業,內容永遠都是推動公司長期增長的核心驅動力。而我們從公司的內容支出指標上,大概能夠一窺未來增長的趨勢。

在上季財報中,海豚君提及奈飛從進入2021年開始,內容製作/採購的開銷明顯加速,以彌補去年疫情期間落下的進度。三季度流媒體內容現金支出增速雖然有所放緩,但仍然位於高位,且環比絕對值繼續攀升(47億 vs 44億)。

資料來源:奈飛財報、海豚投研整理

按照半年至一年的製作週期,海豚君原本預計內容井噴週期在四季度引爆,但9月17日上線的《魷魚遊戲》屬於完全的意料之外。不僅市場,連公司本身也沒有給足預期。從Google搜尋熱度來看,目前《魷魚遊戲》的熱度已經超越了原奈飛影視播放榜首《Bridgerton》。

注:藍色為《Squid Game》,紅色為《Bridgerton》

光有內容還不夠,獨家/自制內容才是真正的核心壁壘。熟悉奈飛的投資者肯定清楚這一點,“自產自銷”一直是奈飛最突出的商業模式。目前奈飛的自有內容佔比進一步提升至52%,並且儲備的自有內容資產也達到歷史新高。

資料來源:奈飛財報、海豚投研整理

資料來源:奈飛財報、海豚投研整理

因此,從內容投入指標上來看,奈飛的內容繁盛週期還將如期持續,雖然《魷魚遊戲》將內容週期提前引爆,但不改奈飛未來一年的景氣趨勢。

截至當前,四季度排片中有不少口碑熱劇的續集,而2022年的Pipeline中,還包括《Bridgerton》、《The Crown》等爆款劇續篇,不過目前檔期未完全確定,因此海豚君這裡只整理了今年四季度的Pipeline。

資料來源:奈飛官網、IMDB、海豚投研

3、行業競爭:態勢逐漸膠著,影響奈飛長期增長空間

對於奈飛的競爭對手,在管理層看來,不止於迪士尼、亞馬遜、等大力進軍長視訊流媒體的巨頭,還包括有線電視、YouTube、TikTok、Epic以及其他佔用使用者時長的平臺。

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這一點在Facebook宕機事件中感觸尤為深刻,在10月4日Facebook因技術原因宕機數個小時的時間裡,奈飛的使用者登入量增長了14%。

雖然奈飛逐步進入內容繁盛期,但不得不說,流媒體的競爭俞顯膠著,各個巨頭不惜重金,殺入全球市場。或許短期內,同行巨頭的還在瘋狂投入期,奈飛可以獨享流媒體滲透紅利,但一旦競爭對手的內容開始輸出,奈飛的流媒體一哥的位置還能否坐穩?我們不得而知。

尼爾森最新的市場競爭格局資料顯示,9月奈飛在美國本土電視市場的市佔率相比6月下降了1個點。若進一步聚焦流媒體中的市佔率,則從二季度的25%到當前的21%,下降幅度更大。

再對比幾個長視訊同行的最新使用者增長資料(由於奈飛財報先於其他巨頭髮布,因此資料只截至二季度),可以看出同行追趕的速度正在加快。

資料來源:公司財報、海豚投研

4、單使用者付費:提價影響持續

本季奈飛對巴西地區進行了提價,其他地區的單使用者付費上,仍然在反映前期提價策略的影響,四大地區ARPU均有不同程度的增長。若剔除掉匯率影響,全球平均ARPU同比增長5%。

資料來源:奈飛財報、海豚投研

與同行對比下,奈飛在北美地區的定價仍然屬於高位。尤其是三季度部分同行推出了促銷活動下,奈飛的高會員價顯然不佔優勢。

(1)CBS推出了一種特別訂閱包,包含兩項獨立品牌,Showtime和派拉蒙+,促銷價9.99美元/月,相比原價15.99美元打了6折。

(2)HBO MAX在9月中旬也推出了5折促銷活動,活動期間訂閱價格只有7.5美元。

不過也有例外,奈飛的主要競對——迪士尼,在三季度則對旗下Hulu、ESPN+進行了漲價。海豚君認為,在具備內容優勢下,使用者對漲價並不十分敏感,但如果內容出現空窗期,或者同行押中爆款時,高定價的負面影響可能就會體現,尤其是在消費水平稍落後的地區。因此,海豚君認為,後續奈飛的提價策略可能因此而有所調整,至少不會想前兩年那麼頻繁提價。

5、盈利情況:本季度有所優化,全年維持20%指引

三季度經營利潤率提升至23.5%,環比有所提升,優於市場預期的21%。但管理層考慮到四季度預計內容攤銷較大,繼續維持全年20%的經營利潤率指引,也就是說,四季度的經營利潤率水平只有6.5%左右,而去年這個數字是14%。

資料來源:奈飛財報、海豚投研整理

從成本端來看,本季度內容成本攤銷比例39.8%,相比上季度略微回升,但整體趨勢基本穩定。

資料來源:奈飛財報、海豚投研整理

費用端主要變動仍然在營銷支出和研發支出,費率分別環比提升0.3pct和0.2pct。三季度奈飛舉辦了《機動奧特曼》的全球粉絲活動,用於對第二季續集的推廣。《機動奧特曼》第二季預計將於2022年春季播出。

6、現金流及其他:支出投入繼續高增長,轉正還得看明年

關於部分市場投資者會關心的現金流問題,本季度的自由現金流仍然為負。如海豚君上季財報預期,競爭壓力下後續內容需要維持高投入,因此管理層將全年自由現金流目標由零調整為負數。

資料來源:奈飛財報、海豚投研整理

另外本季度公司回購了20萬股,花費1億美元,相較上季度回購速度有所放緩。主要原因在於本季度完成了兩項收購業務:

(1)遊戲工作室Night School Studios(旗下作品《OxenFree》,全球銷量100萬套),奈飛在今年正式宣佈進軍遊戲行業,不過遊戲被納入到會員體系之下,不單獨收費(包含內購),也不含廣告,主要用於擴充會員提供的娛樂服務範圍。

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(2)Roald Dahl故事公司(多為兒童文學作品),用於擴充奈飛的IP庫。

海豚君認為,結合同行近期的一系列動作,預計未來娛樂領域的整合還將持續,相比於老牌娛樂公司、跨界巨頭的充足現金彈藥,奈飛歷史累計內容和資金都略顯單薄,若不加快擴張,未來的內容供給可能會受到一些影響。因此我們預計奈飛未來的併購活動可能會更加頻繁。

奈飛歷史文章回溯:

財報季

2021年7月21日財報點評《指引繼續保守,後疫情期王者奈飛何時歸來?| 海豚投研》

2021年4月21日財報點評《疫情紅利期結束後,奈飛的使用者增長有點崩了》

風險提示:此文出於傳遞更多資訊之目的,文章內容僅供參考,不構成投資建議。

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