負債率95%,國美的錢去哪了?



本文作者:田宇,編輯:趙元,頭圖來自:視覺中國

黃光裕出獄後,國美動作不斷。

先是國美APP更名為“真快樂”,繼而推出優惠券電商平臺“折上折”APP,幾個月後,國美在“家·生活”戰略第二階段宣講時稱,要構建全零售生態共享平臺。

一系列動作背後,顯示了黃光裕渴望國美能夠背水一戰的決心。

2008年,國美與蘇寧還在爭奪中國家電零售行業的老大位置。2020年,中國家電零售市場頭部陣營已經沒有國美的席位,京東、蘇寧易購、天貓分別佔了28.7%,17.8%,13.6%,國美只有4.9%。

黃光裕打仗,國美糧草儲備如何?市值榜研究發現,從2017年開始,國美資產負債率從60%左右,一路飆升至2020年的98.2%。

在二級市場,投資者對國美持觀望態度,國美零售的股價,除2~3月份短暫飆升至2.55港元高點外,之後又回落到1港元以下。

未來不可測,但過往皆可見。分析近幾年國美的動作與變化,可以為預測其未來發展提供一些借鑑。畢竟,基因和路徑依賴是每一家企業最難改變的一點。

一、舊疾:國美的錢去哪了?

檢視國美零售(HK0493)歷年的財務報表,最引人注目的不是不斷下滑的收入和利潤,而是不斷攀升的負債。

2017年以前,國美資產負債率一直在60%上下,屬於正常水平,之後一路飆升,2020年達到了98.2%,2021年中報有所下滑,但仍處於95.6%高位。


2020年底,國美賬上的現金儲備有241億元,歷年最高,其中約40億元屬於應付票據抵押,105億元屬於銀行借款抵押,只能用來償還對應的債務,不能用作其他用途。

同期,國美一年內需要償還的銀行貸款、應付債券、其他借款總額為233.1億元,再加上30.77億元的短期租賃負債,只償付有息負債,也有超過60億元的資金缺口。

零售行業向來被稱為現金牛,因為收款都是現收,採購卻有賬期。2020年,國美的應付賬款週轉天數187天,比上年增加25%。結合銷售額的下降,可以看出這不是國美議價強勢的結果,而是資金週轉的無奈。

2020年,扣除應付票據抵押存款,國美有應付賬款及票據163.63億元,存貨83.68億元。假設把存貨全部賣掉,按15%的毛利率計算,最多收回現金98.45億元(不考慮增值稅)。

這說明了兩點:一,考慮上經營負債,國美的資金缺口更大;二、國美日常經營能夠運轉下去,全靠供應商佔款。


那麼,國美的錢去哪了?

第一個去向是收購與投資與黃光裕有關的資產。

2016年3月,國美完成了對藝偉發展有限公司的收購,藝偉發展原由黃光裕最終全資持有,經營578家國美品牌非上市門店。2009年黃陳之爭,黃光裕就是以手中這些非上市門店為籌碼,承諾將其注入上市公司,令貝恩資本向陳曉倒戈,最終贏下了國美控制權之爭。此次收購,國美電器真正實現了合體。

收購對價分為53.60億股權和8.33億元現金兩部分,而藝偉發展賬面現金15.29億元元,一進一出,似乎國美現金增加了6.96億元。

問題在於,藝偉發展當時淨資產-7.95億元,屬於資不抵債,更有36.1億元的銀行借款即將到期。收購前後,國美的資產負債率從59.87%上升至66.06%。

類似的事情發生在2017年收購美信網路上。

2017年,國美斥資9億元收購美信網路60%的股權,這本來是國美戰略轉型中重要的一步,問題在於,當時美信網路的淨資產是-5.46億元。價值最大的資產是一架融資租入的飛機,淨值2.32億元,佔比27%。

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收購時,款項還未付清,這筆債又落到了國美身上。

此外,這些年國美以戰略之名完成了對騰達電器、天津國美倉儲、國美控股集團廣州有限公司、國美線上等公司的收購,參股“十分到家”、國美通訊、深圳兆馳、寧波匯融等公司,林林總總資金流出28億元。弔詭的是,它的投資物件幾乎全都是黃光裕原本控制的。

就好像一個人在玩牌,他的桌面上有幾張牌,裝在上市公司的籃子裡,桌面下還有不知道多少牌。他不斷在桌面上和桌面下換牌,籃子還是那個籃子,但裡面的牌早被進出騰挪好幾趟了。

第二個讓國美負債率攀升的是開店與門店轉型。

2016年,國美共有門店1628家,2020年已達到3421家,增加110.14%。其中主要增加的是四五線城市的縣域店,一二線城市的標準店和旗艦店還略有下降。

存量下降不代表沒開店,事實上,國美在一二線城市開展了大範圍的門店置換和門店轉型。門店置換是指關閉低效和虧損門店,在空白地級市加快中心區域門店開發。

關閉的門店都是虧損低效的,沒什麼資金收回,但每新開一家店,意味著一筆新的裝修支出。


除收購、投資、門店支出,國美還有一些零星的大額支出,例如2016年~2017年花費18億元陸續從公開市場上回購股份,2017年花費4150萬美元購入美國紐約東76大街的豪宅。

而後者恰恰在今年成為180億元租賃協議對價的一部分,被轉移給了黃光裕旗下的國美管理有限公司。

二、花出去的錢有效果嗎?

國美大把花錢,歸根結底還是為了轉型。

花錢買資產,是為了用資產去賺更多的錢。然而,從賺錢的角度看,國美這幾年的錢可以說是白花了。

2016年收購藝偉發展之後,因為新合併了578家門店,國美營收額達到了歷史峰值,之後就經歷了五連降,從766.95億元減少到441.19億元,縮水42.47%。

從結構上看,影音、空調、冰洗等傳統家電佔比不斷下降,通訊、數碼等3C產品比重上升,超過了家電,而家裝、傢俱等新業務佔比尚不到10%。

收入結構的變化,意味著國美對供應鏈的優勢減弱。家電是國美的基本盤,3C產品則一直是京東、天貓等電商的主場,並且各廠商本身也在積極自建渠道。

2019年,國美最大的供應商是海爾,佔比9.94%,其次是華為、美的、蘋果和格力,2020年,蘋果一躍成為第一,佔比12.9%,其次是華為,海爾直接掉到第三。

3C產品的銷售毛利率在各品類中本就是墊底的,2020年,手機和電腦的毛利率更是直接下跌至2.86%和2.08%,只有往年的四分之一。從家電價格戰中拼殺出來的國美,在3C領域卻毫無還手之力。


收購、投資、門店改造沒有帶來期望的收入增長,卻帶來了租金、折舊、利息等剛性費用。

2016年,折舊和租金費用是50.84億元,佔當年營收6.63%,2020年41.28億元,佔當年營收9.36%。2016年,國美零售財務費用只有282萬,2019年和2020年分別是16.62億元和14.65億元。

高溢價收購關聯公司的後遺症也開始凸顯,以藝偉發展為例,收購形成的69.88億元商譽在2018年和2020年分別計提了9.78億元和13.6億元的減值,這兩年也成為國美虧損最嚴重的兩年。

截止2020年,國美零售賬上尚有商譽101.89億元,除了藝偉發展之外,還有更古早收購永樂電器和大中電器的遺留。這些,都會成為今後盈利的拖累。


2021年,國美宣佈“家·生活”戰略進入第二階段,並將國美APP更名“真快樂”,主打娛樂化零售。

6月22日,國美髮布618戰報,這份戰報中,第一次沒有公佈商品交易總額(GMV)或者任何與銷售額相關資訊。只公佈了“真快樂”全網日均活躍使用者增量、全網新增訪客量總佔比和增量。然而,對於幾乎從零起步的“真快樂”,增量資料並沒有什麼意義。

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財務資料上,雖然2021年上半年收入超過了2020年同期,但只有2019年同期的75.8%。考慮到去年上半年受疫情衝擊最嚴重,這個成績遠說不上亮眼。

三、新坎:黃光裕的幾個待解難題

國美的戰略藍圖一向很抽象,官方說法叫“圍繞線上平臺、線下、供應鏈、物流、大資料&雲、共享共建等六個平臺構建零售和家服務生態閉環,以期建立起全場景、多業態、線上線下一體化融合的全模式、全鏈路、全零售的新型商業模型”。

其實就是線上下家電家居賽道之外,開闢全品類的零售電商賽道。其他定語都是具體的競爭策略和基礎業務配套。

其中,“真快樂”購物平臺是第一主戰場,到2021年上半年,已經有累計超過60萬個SKU,其中非家電產品佔比超過90%,從超市百貨到生鮮時令一應俱全。

新版本中劃分了“樂”“購”兩個板塊。“樂”容納了“直播”“短視訊”“筆記”“小虎機”遊戲等頻道,以及獨創的“賽事”“榜單”功能。這是用娛樂和社交吸引和沉澱流量。“購”新推出了“真選商品”和“嚴選商家”兩個模組,前者採取自營和聯營的雙軌模式,後者向第三方開放平臺。

同月,國美零售獲得五家關聯公司的三年託管權。在這五家公司中,“打扮家”和“國美窖藏”擴充了國美零售的商品品類,“國美家”“安迅物流”“共享共建”為平臺電商提供基礎配套。

這樣,一個完整的電商閉環已現雛形。

只是,在這個更大的賽道上,國美實在是個新手。

2021年6月底,“真快樂”APP平均月度活躍使用者超3500萬,而1月份淘寶、拼多多、京東的月活分別是4.52億、2.34億和1.99億。

國美這一系列操作,相當於是在自家陣地失守後向敵方陣地反向進攻。如前文所述,2020年,國美在中國家電零售市場份額中下滑至4.9%,被京東、蘇寧易購和天貓遠遠甩在身後。

對此,國美認為自己的優勢在於線下3000多個門店,線下與線下雙向引流,並通過門店提升客戶服務,“重新把客戶當做上帝”。

這裡的問題在於,國美的門店仍然以銷售大家電、家裝家居為主,而線上涉及到這類商品,也是通過線下門店支撐實現的,線上線下並沒有擴大市場。如果向到店客戶推廣APP,也只能一時引流,不能解決留存和轉化問題,線上線下融合的能量被高估了。

事實上,對門店的態度,暴露了國美戰略上的兩難。

2019年底國美的戰略定位還是圍繞“家·生活”的一體化解決方案提供商,也即融合家電、家裝家居為主營業務,主要推進線下門店升級。2020年底才出現全品類的提法。

也就是說,之前的戰略沒成功,才有新的戰略被提出。但已經做出的投資沒辦法捨棄,現有的資源也無法同時推動兩個輪子。

因此,“零售業+家服務業”、“線上+線下”的雙輪驅動,更像在新業務尚未壯大、舊業務漸成雞肋的情況下的一種拼盤。

即使上述的經營困難都被解決了,還有一個問題:投資者們到底能從上市公司國美零售中獲得多少回報?

在本文第一部分,我們舉了一個玩牌的例子。2021年,國美系有更多的牌被拿到了桌面上,包括價值120億元的國美商都、鵬潤大廈和湘江玖號三處物業20年租賃使用權,“打扮家”“國美窖藏”“國美家”“安迅物流”“共享共建”五家公司三年的託管權。

它們在整個戰略中承擔著關鍵角色,但都是通過協議與國美零售合作,所有權仍在最終實際控制人黃光裕手中。

甚至,“真快樂”APP的運營主體國美真快樂電子商務有限公司,最終是由國美系元老董曉紅和黃光裕妻子杜鵑持股,也不在上市公司籃子裡。

上市公司與龐大的國美系交纏,共同編織一個美麗的藍圖。那麼這個藍圖實現過程中與實現後,如何進行邊界劃分與利益分配?恐怕只有它們共同的實際控制人知道,畢竟其他人連牌面都看不清。

但這不影響現在先把牌唱出來,股價喊上去。至於什麼時候揭開牌面,也許很快,也許永遠不會。

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參考文獻:

[1]國美零售(HK0493)財報及對外公告

[2]《深度|黃光裕歸來一年,國美失去了一切》,品玩

[3]《國美:今天的痛,都是8年前那場廝殺留下的傷》,搜狐

[4]《國美的第一戰場:“真快樂”APP去向何方?》,21世紀經濟報道

[5]《2020年中國家電市場報告》,中國電子資訊產業發展研究院

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