利潤修復的“起點”？

7月27日統計局公布6月工企效益數據，工企營收累計同比2.5%、前值2.7%；利潤累計同比-1.8%、前值-1.1%。6月末，產成品存貨同比3.1%、前值3.5%。

一、核心觀點：利潤大幅回落，主因成本、費用壓力有較大回升

6月利潤增速回升，主要源於成本壓力邊際好轉，同時營收對利潤同比的拉動也有回升。6月，工業利潤當月同比回升4.6pct至-4.4%。拆分結構看，利潤率邊際改善主要是成本壓力好轉，後者對利潤同比的拖累收窄5.8pct至-3.9%。營收方面，PPI進一步回落的背景下，剔除價格後的實際營收增速有所回升，當月同比上行1pct至5.2%，對利潤同比的拉動增加1pct至4.4%。相比之下，費用、其他損益（投資收益、營業稅金及附加等雜項支出）等短期指標對利潤同比的拉動有所回落，分別-0.5pct至-2.1%、-1.4pct至0.2%。

6月成本壓力有所緩解，主因石化鏈、冶金鏈的成本壓力走低。6月，工業企業成本率85.2%，同比回落32.3bp。拆分結構看，石化鏈成本率有較大回落，同比下行37.5bp至-0.1%；細分行業中石油加工、化學纖維等成本率環比分別-279.2、-172.4bp。煤炭冶金鏈成本率較前月變化不大，同比+4.1bp至0.6%。相比之下，下遊消費制造業成本率偏高（83.1%），同比+82.1bp至0.9%。結構上，食品、服裝、農副食品等成本率有所回升，環比分別+81.8、+38.4、+37.2bp。

6月出口超預期下，消費制造業營收延續回升，而受設備更新退坡、地產基建回落的拖累，石化、冶金鏈營收增速延續回落。6月PPI進一步回落下，實際營收增速卻上行1個百分點至5.2%。分產業鏈看，出口支撐下消費制造鏈營收有較大回升，當月同比較前月上行1pct至8.8%。相比之下，煤炭冶金鏈在設備更新及地產基建走弱的拖累下，實際營收增速進一步下行，當月同比較前月回落0.3pct至-0.9%。石化產業鏈實際營收也有較大回落，當月同比較前月下行0.9pct至1.5%。

展望後續：“反內卷”政策加碼有助於緩解成本壓力，加之內需持續修復，預計企業盈利大幅下滑的空間相對有限。回顧過去三年利潤增速的結構，導致利潤偏弱的並非是營收走弱，反而是成本對利潤構成持續的負貢獻。6月傳統基建、地產進入施工淡季，設備更新周期也逐步進入退坡期，煤炭冶金鏈成本率保持剛性；中下遊產能利用率偏低，令消費制造鏈成本壓力也較大。往後看，參考上一輪供給側改革經驗，“反內卷”政策加碼有助於緩解PPI下行壓力、提高產能利用率，同時帶動企業盈利改善；加之內需持續修復，企業盈利回升的長期趨勢不變。但需關注上遊價格“超漲”對企業盈利的負面效果，因爲下遊將同時面臨剛性成本、彈性成本的雙重壓力。（詳情可見《“反內卷”：市場可能誤解了什么？》）

二、常規跟蹤：工企利潤回升，利潤率邊際改善

利潤：工企利潤有所回升，主因營業利潤率改善。6月，工業企業利潤當月同比上行4.8pct。分解來看，營業利潤率當月同比較上月回升3.3pct。量價貢獻分化，工業增加值當月同比較上月回升1.0pct至6.8%，PPI較上月回落0.3pct至-3.6%。

結構上，下遊消費制造業利潤增速回升幅度較大。6月，汽車、食品、醫藥等行業利潤同比分別增長123.6、22.7、14.1pct至96.5%、15.7%、4.0%。裝備制造業中，儀器儀表、電氣機械、專用設備等煤炭冶金鏈行業利潤也有回升，同比分別較前月上行32.3、17.4、7.1pct至12.2%、18.5%、-2.5%。

營收：工企營收增速有所回升，儀器儀表、汽車等行業營收漲幅較大。6月，工企營業收入當月同比較前月回升0.8個百分點至1.6%；累計同比較5月回落0.2個百分點至2.5%。分行業看，儀器儀表、汽車、石油煤炭加工營收改善幅度較大，當月同比分別較上月回升7.2、4.2、3.6pct至10.4%、12%、-11.8%。

分所有制看，國有企業、外商企業利潤回升幅度較大。6月，國有企業、外商企業的利潤增速回升較大，當月同比較前月分別上行12.5、17.9pct至-8.4%、10.9%。股份制企業利潤也有改善，當月同比較前月回升1.0pct至-9.1%。營收層面也是國有企業與外商企業利潤增速的漲幅較大，當月同比分別上行3.6、0.6pct至0.6%、0%。

庫存：實際庫存增速小幅回升，其中上遊庫存表現更好。6月，工企名義庫存有所回落，同比較上月下行0.4pct至3.1%；剔除價格因素後，實際庫存較前月回升，當月同比上行0.3pct至7.3%。結構上（截止5月），上遊實際庫存增速回升（+3.9pct至21.5%），中、下遊實際庫存增速持平前月（分別爲6.3%、6.2%）。