摘要
2020年後，美歐日產業政策回潮，財政主動擴張的時代到來。財政強弱直接決定了美歐日經濟強弱格局。明年，美歐日或將迎來新一輪財政集體擴張，更寬的財政將如何影響明年經濟格局？
熱點思考：財政“錦標賽”：美歐日，誰更積極？
（一）美歐日產業政策回潮，財政主動擴張的時代到來
美歐日財政定位發生轉變，不再滿足於過往被動的周期穩定器角色，財政政策的積極性加強。由於發達經濟體福利類支出佔比高，以往，財政政策僅扮演穩周期的作用。但2020年後，美歐日產業政策的運用更加積極，重點聚焦在半導體、國防等領域，主動引導經濟的意愿加強。
美歐日的財政規則變得更加靈活，西方國家政黨對高赤字的容忍度在上升。美國兩黨之間對待財政赤字的態度差異在縮小，兩黨對寬財政的容忍度加大；日本基礎預算盈余目標的反復推遲。歐洲財政紀律規則變得更具有靈活性，從嚴格規則向“規則+靈活性”轉變。
財政的作用加強，導致過去幾年財政的寬松程度決定了經濟的格局。2019年至2025年，全球主要經濟體的平均赤字率與GDP增速正相關，赤字越高，GDP增速越高。美國從寬財政中最爲受益，2019至2023年，美國GDP增速比歐盟高出4個百分點，主因便是更強的財政刺激。
（二）財政“錦標賽”：美歐日寬財政的“共振”
美國借助《美麗大法案》，明年將延長並擴大減稅規模，擴大國防支出。美國將新增財政支出大幅投向國防與移民驅逐領域，恢復四項企業資本开支加速器，或小幅提振美國資本开支；化石能源、軍工等傳統行業及資本密集行業最爲受益。預計明年美國赤字率或擴大至7%上下。
歐洲財政立場整體轉向寬松，擴大國防、基建及清潔能源支出。安全問題驅使下，歐盟整體財政立場轉寬，推出國防擴張計劃；德國財政立場更加寬松，包括放寬債務剎車規則，設立5000億歐元特別基金，其中3000億爲聯邦直接投資，1000億注入氣候轉型基金。
日本防務支出擴大，通脹補貼常態化，明年財政預算續創新高。2025年7月參議院選舉後，日本自民黨聯盟失去多數黨地位，或使日本財政立場更寬松。2026財年，日本預算預計達到122萬億日元，連續第三年創下歷史新高，支出方向主要爲國防、通脹補貼、能源轉型等。
（三）更寬的財政如何影響明年經濟格局？美國增速或仍領先，德國或憑財政轉向明顯改善
明年財政立場由寬松到緊縮的順序爲：德國、法國、美國、日本、歐元區。德國的赤字率增量較高。2026年，德國財政赤字率擴張幅度達0.5個百分點，其次爲法國的0.48個點，美國預計爲0.4個點，日本相對較低，爲0.23個點，歐元區由於內部分化，整體增量較弱。
預計明年美歐日經濟增速格局爲美國>歐洲>日本，美國增速仍可能領先，但德國實際GDP增速提升幅度或較大。就財政對經濟的提振效果而言，預計明年美國爲0.6%，歐元區0.2%，日本相對較弱，僅爲0.1%。整體增速層面，預計明年美國GDP增速2.0%，歐元區1.2%，日本0.5%。憑借財政轉向，德國GDP增速或可明顯改善，2026或增長0.9%，今年僅爲0.1%。
風險提示
地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”。
報告正文
2020年後，西方國家財政主動擴張的時代到來。財政強弱直接決定了經濟強弱。明年，美歐日或將迎來新一輪財政集體擴張，更寬的財政將如何影響明年經濟格局？
一、熱點思考：美歐日財政“錦標賽”，誰更積極？
（一）美歐日產業政策回潮，財政主動擴張的時代到來
產業政策的回歸導致美歐日財政政策的“順周期性”更加顯著。美歐日等發達經濟體的財政支出中，福利類支出佔比較高，美國佔22%，歐洲佔46%，日本佔30%。在衰退期，失業保險等福利支出自動上升，財政可被動發揮經濟穩定器的角色。但在2020年後，美歐日等發達經濟體產業政策的運用更加顯性化，重點聚焦在半導體、清潔能源、關鍵礦產、國防四大領域。例如，美國推出《芯片法案》、《通脹削減法案》等法案，歐洲推出歐盟版《芯片法》，日本推出《5G推進法》、《綠色轉型促進法》等法案，西方國家財政政策主動引導經濟及產業發展的意愿在加強。
美歐日的財政規則更加靈活，對高赤字的容忍度在上升。美國方面，兩黨之間對待財政赤字的態度差異在縮小，兩黨對寬財政的容忍度加大，拜登與特朗普任內，美國槓杆率均上升。日本基礎預算盈余目標的反復推遲，2010年提出在2020年實現基礎財政盈余的目標，但在2018年將目標推遲到2025年，但2025年財年預算達到115萬億日元，仍然未能達成。歐洲財政紀律規則變得更具有靈活性，從嚴格規則向“規則+靈活性”轉變。2025年，特朗普施壓要求歐盟增加國防开支，加之俄烏談判不及預期，歐盟爲擴大國防支出，啓用“國家逃逸條款”（NationalEscapeClause,NEC），成員國在經批准後，可在2025–2028年四年內，最多新增佔GDP的1.5%的國防开支，其他开支仍須遵守規則。
疫情後財政的強弱，決定了經濟的強弱格局。2019年至2025年，全球主要經濟體的平均赤字率與GDP增速正相關，赤字越高，GDP增速越高。美國從寬財政中最爲受益，2020年後，美國更高規模的財政刺激，使得其增速顯著高於歐洲。2019年四季度至2023年四季度，美國GDP增速比歐盟高出4個百分點，主要原因是更強的財政刺激支撐了收入和消費，通過私人消費拉高了美國GDP修復速度。
（二）財政“錦標賽”：美歐日寬財政的“共振”
明年，美歐日將可能迎來新一輪財政集體擴張。美國通過《美麗大法案》，明年將延長並擴大減稅規模，擴大國防支出。2025年7月4日，特朗普政府正式通過《美麗大法案》，法案包括11大板塊，擴大減稅規模、擴大國防支出、移民執法支出，削減醫療等福利支出、新能源等領域支出。減稅是法案主體內容，包括三部分，一是延長TCJA原有的減稅措施，規模3.9萬億；二是新增個人減稅措施0.4萬億，三是新增企業減稅措施1.1萬億。參議院版本加大了企業減稅力度，企業端的研發支出扣除、加速折舊、利息扣除三大扣除項均永久化；個人層面，減稅繼續向富人群體傾斜，壓縮了中低收入群體的稅收優惠力度。小費與加班收入免稅均新增加了時間限制、兒童稅收抵免力度均下調。預計2025-2034年美國赤字增加3.4萬億美元，節奏上，2025年財政赤字持平，2026至2028年赤字仍擡升，赤字率升至7%。
歐洲財政立場整體轉向寬松，擴大國防支出與基建、氣候支出。首先是歐盟整體財政立場轉寬。2025年3月，歐盟推出重新武裝歐洲一攬子計劃，總額約8000億美元，包括兩項，一是實施國家豁免條款，允許成員國增加國防开支。成員國可每年將佔本國GDP1.5%的新增國防开支排除在赤字約束之外，最長4年，預計規模達6500億美元。二是在歐盟層面設立1500億歐元專項貸款，用於支持成員國採購軍事裝備。其次，德國財政立場更加寬松。2025年3月，德國放寬債務剎車計劃，超過名義GDP1%的國防支出將被豁免；設立5000億歐元特別基金，期限12年，其中3000億爲聯邦直接投資，1000億歐元注入氣候與轉型基金，投向減碳、清潔能源等行業，剩余1000億分配給各州進行投資。
日本防務支出擴大，補貼常態化，明年財政預算繼續創新高。7月參議院選舉後，日本自民黨聯盟失去多數黨地位，自民黨不得不爭取在野黨的力量，國民民主黨等在野黨的核心主張是減稅、降低生活成本，未來或使得日本財政更寬松。2026財年，日本預算達到約122萬億日元，2025年爲115萬億日元，連續第三年創下歷史新高。一是財政支出加速國家資本形成，到2027年，日本國防支出或將提高至GDP的2%。二是物價補貼常態化，日本2024年實施一次性通脹補貼，2024年能源補貼延至年底，2025年再次推出新一輪燃料補貼機制。
（三）更寬的財政如何影響明年經濟增速？
按赤字率增量排序，明年美歐日財政寬松程度由高到低的順序爲：德國、法國、美國、日本、歐元區整體，德國的赤字率增量較高。財政財政率水平上，美國財政立場最爲寬松，預計2026年美國財政赤字率7.0%，日本爲3.1%，歐元區爲3.4%。2026年，德國財政赤字率擴張幅度最大，爲0.5個點，其次爲法國的0.48個點及美國的0.4個點，日本相對較低，爲0.23個點，歐元區整體增量較低，爲0.22個點。歐元區內部分化較爲嚴重，意大利、西班牙由於財政赤字收縮規則的制約，明年財政立場傾向於收緊。
明年財政對經濟的提振效果，美國爲0.6%，歐元區0.2%，日本相對較弱，爲0.1%。美國方面，財政擴張體現爲減稅、國防、基建支出等。2025-2034年，《美麗大法案》或使美國實際GDP增速年均提高0.1個點。從節奏上看，2026至2028年的效果最高，分別可提升GDP增速0.6、0.8及0.7個點。歐元區方面，歐元區層面的財政擴張主要體現爲國防支出。根據1960年以來歷史經驗，美國、歐元區軍費开支佔GDP比重與經濟增速呈現正相關，但其效果從長期來看一般弱於基建。日本方面仍以補貼爲主，財政乘數相對較弱。
明年美歐日經濟增速格局表現爲美國>歐洲>日本，美國增速仍可能領先，但德國及法國實際GDP增速提升幅度或較大。參考IMF今年7月的預測，預計美國2026年實際GDP增速爲2.0%，好於今年的1.9%；預計2026年歐元區增速1.2%，高於2025年的1%，預計日本明年增速0.5%，較今年的0.7%下滑，主因是財政提振難以對衝關稅的影響。增量層面，德國改善幅度或較大，預計2026年德國增長0.9%，較今年的0.1%明顯反彈，主因是德國債務剎車放寬、國防支出、基建支出上漲帶來較大增量。
風險提示
1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。
2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。
3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。
注：本文內容節選自申萬宏源宏觀2025年8月31日發布的《財政“錦標賽”：美歐日，誰更積極？——“大財政”系列之一》，分析師：趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越
標題：財政“錦標賽”，美歐日誰更積極？
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