摘要
2025年初以來，美國大幅“搶進口”，但“累庫存”現象相對滯後。展望未來，美國“搶進口”能否持續，“安全”庫存水平會否提升？
熱點思考：美國經濟：“消失的”庫存？
一、2025年初以來，美國累庫幅度大幅落後於“超額進口”
年初以來，美國“搶進口”現象極爲顯著。特朗普勝選以來，隨着加徵關稅預期升溫，美國“搶進口”現象極爲顯著。中國出口、美國進口、港口數據對“搶進口”現象均有所反映。5月12日中美日內瓦談判以來，中國-美國集裝箱預訂量大幅提升，新一輪“搶進口”已拉开序幕。
但是，一季度美國補庫幅度遠弱於商品進口，庫存“去哪兒了”？美國一季度GDP中，商品進口拖累經濟增速5個百分點（環比年化），但庫存僅拉動GDP增速2.6個百分點，幅度僅爲商品進口的一半。從月度數據角度來看，美國商品進口增速也遠超庫存增速。
二、如何理解美國庫存與進口的分歧？一季度內需穩健+庫存統計滯後
內需韌性和統計的滯後性可解釋“消失”的庫存。1）一季度，美國多數行業庫存增速提升，但由於美國內需保持韌性，尤其是投資需求，導致庫銷比相對穩定。3月，美國商業庫銷比僅爲1.34；2）由於數據統計時點差別，庫存增速滯後於進口增速約3個月——庫存仍處上行通道。
超額“進口”體量有多大？去年末以來，美國消費品超額“進口”可多支撐1.3個月的消費。市場擔憂“超額”進口可能掣肘零售商漲價。但是，在截止到2025年4月的過去8個月內，“超額”消費品進口規模（相比過去15年趨勢）爲單月PCE商品消費（進口部分）的1.3倍。
三、美國“搶進口”能否持續？關稅“休战”到期、庫存累積、內需走弱或將抑制進口需求
從邏輯上來看，美國90天關稅暫停期結束後，“搶進口”動能大概率衰減。在90天關稅暫停期內，美國“搶進口”或仍有動力。但是，美國對等關稅、對華關稅暫停期分別將在7月9日、8月12日結束。此後，美國無論是恢復高關稅（上半年“應搶盡搶”），還是維持低關稅（“無需再搶”），美國“搶進口”動力均可能減弱。
從數據上來看，美國庫存累積、內需走弱可能抑制未來進口需求。二季度，美國庫存增速或滯後提升，疊加內需邊際走弱，可能減弱下半年 “搶進口”動能；另一方面，2024年末以來，美國消費品進口增速遠超消費增速，後續進口動能可能逆轉。
“安全”庫存水平是不確定性來源，或受貿易政策波動、通脹水平影響。1）若特朗普關稅2.0政策維持“高波動”，美國企業可能愿意持有更高水平的庫存（貿易不確定性提升）；2）根據歷史規律，高通脹時期美國庫銷比中樞往往更高，當前通脹也處於上行趨勢中。
風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”
報告正文
2025年初以來，美國大幅“搶進口”，但“累庫存”現象相對滯後。展望未來，美國“搶進口”能否持續？“安全”庫存水平會否提升？
（一）2025年初以來，美國累庫幅度遠遠弱於商品進口，庫存“去哪兒了”？
2025年一季度，美國“搶進口”現象極爲顯著。特朗普勝選以來，隨着加徵關稅預期的升溫，美國“搶進口”現象極爲顯著。中國港口外貿貨物吞吐量、美國港口集裝箱到達量均在一季度大幅超越2024年同期水平。2025年3月，美國實際商品進口同比增速高達31.4%。對等關稅衝擊下，美國4月實際商品進口同比大幅下跌至1.7%，市場一度擔憂美國貨架將會“清空”。5月中美日內瓦談判以來，中國-美國集裝箱預訂量大幅提升，新一輪“搶進口”已經拉开序幕。
2025年初以來，美國累庫幅度遠遠弱於商品進口。商品進口拖累美國一季度GDP增速5個百分點（環比年化），導致一季度美國經濟增速轉負。從進口結構來看，一季度進口增速提升主要由消費品拉動，其次爲工業材料。但是，相比於進口金額劇增，一季度美國庫存增量明顯較少，僅拉動GDP增速2.6個百分點（環比年化），幅度僅爲商品進口的一半。
從月度數據角度來看，美國商品進口增速也遠超庫存增速。除了GDP口徑庫存之外，一季度美國商業庫存（制造+批發+零售）增速亦遠弱於商品進口。進一步精確到美國消費品進口可以發現，批發+零售庫存變化與消費品‘搶進口’幅度也存在不匹配的情況。
（二）如何解釋“消失”的庫存？一季度內需穩健+庫存統計滯後
“消失”的庫存解釋之一：一季度美國內需不弱，特別是投資需求。從GDP核算來看，進口要經過國內需求、生產影響後才會累計爲庫存。因此，一季度美國“消失”的庫存的第一層解釋在於內需。一季度，美國多數行業庫存增速提升，但由於美國內需保持韌性，尤其是投資需求，導致庫銷比相對穩定。2024年12月-2025年3月，在美國制造商、批發商、零售商44個子行業中，庫存增速出現提升的共有35個行業，但庫銷比出現上升的只有18個。2025年3月，制造商、批發商、零售商庫銷比分別爲1.45、1.30、1.29月，庫銷比最大的子行業也不超過3月。
“消失”的庫存解釋之二：由於統計因素，庫存增速滯後於進口增速約3個月。從統計時點來看，商品在海關被統計爲進口之後，需要經過一系列運輸環節才能夠到達各渠道商的倉庫，從而被計入庫存數據。從歷史關系來看，美國商品進口增速領先商業庫存增速3個月左右（即便考慮進年初黃金進口擾動後也依然成立）。也就是說，一季度美國商品進口可能還未來得及“轉化”爲庫存。這部分消失的“庫存”可能會通過兩個渠道消化：一是美國庫存數據上修，這在一季度GDP修正值中已經有所體現；二是庫存在二季度可能滯後體現，這就意味着二季度美國庫存增速可能有所提升。
去年末以來，美國消費品超額“進口”僅可支撐1.3個月的進口消費。市場擔憂“超額”進口可能掣肘零售商漲價。廣義來看，美國“搶進口”自2024年9月开始（特朗普勝選預期提升）。在截止到2025年4月的過去8個月內，“超額”消費品進口規模（相比過去15年趨勢）爲單月PCE商品消費（進口部分）的1.3倍。假設方面，消費品進口基线採取2010-2024年趨勢，PCE消費採用2025年4月數據。
（三）“搶進口”能否持續？關稅“休战”到期、庫存累積、內需走弱或將抑制進口需求
從邏輯上來說，美國90天關稅暫停期結束後，“搶進口”動能大概率衰減。在90天關稅暫停期內，美國“搶進口”或仍有動力。但是，美對等關稅、對華關稅暫停期分別將在7月9日、8月12日結束。此後，特朗普無論是恢復高關稅（上半年“應搶盡搶”），還是維持低關稅（“無需再搶”），美“搶進口”動力均可能減弱。
美國庫存累積、內需邊際走弱可能抑制未來“搶進口”動能。根據上文分析，美國庫存增速可能滯後在二季度提升，而美國經濟內需在二季度是明顯有所弱化的，無論從零售消費結構、制造業PMI上均能夠看出這一點。因此，美國後續“搶進口”動力可能減弱。2025年3月，美國商業庫銷比爲1.34，仍低於2019年12月1.44的高位。從結構來看，零售商渠道庫銷比較低，集中在汽車行業，但制造商庫銷比高於疫情前，批發商庫銷比齊平2019年末水平，後兩者“補庫”空間可能有限。
另一方面，2024年末以來，美國消費品進口增速遠超消費增速，後續進口動能可能逆轉。2024年末以來，美國消費品進口增速遠遠超過核心PCE商品消費增速，這一幅度甚至超越疫後強勁補庫的階段。這也就意味着，超額的進口將會逐步轉化爲庫存。進一步看，隨着未來美國內需走弱（關稅衝擊），美國可能將逐步進入“去庫”階段，指向中期內美國進口動力弱化。
但是，美國未來“搶進口”空間也將取決於“安全”庫存水平，後者可能受到貿易政策不確定性、通脹水平影響。1）貿易政策不確定性強化背景下，美國“安全”庫存水平可能提升。根據上一輪中美貿易摩擦經驗，美國貿易不確定性指數的提升對應着庫銷比中樞上行。若未來特朗普關稅2.0政策維持“高波動”，那么美國企業可能愿意持有更高水平的庫存，即“安全”庫存水平提升；2）另一方面，根據長周期歷史經驗，高通脹時期美國庫銷比中樞往往更高，典型經驗是1970s高通脹年代，而當前美國通脹也處於上行趨勢之中（關稅影響），庫銷比中樞可能較疫前有所提升。
經過研究，我們發現：
一、2025年初以來，美國累庫幅度遠遠弱於商品進口。年初以來，美國“搶進口”現象極爲顯著。但是，美國庫存增量相比進口額明顯較低。從月度角度來看，美國商品進口增速也遠超庫存增速。
二、 庫存“去哪兒了”？一季度內需穩健+庫存統計滯後。一季度，美國多數行業庫存增速提升，但由於美國內需保持韌性，尤其是投資需求，導致庫銷比相對穩定；由於數據統計時點差別，庫存增速滯後於進口增速約3個月——庫存仍處於上行通道。從體量上來看，去年末以來，美國消費品超額“進口”可多支撐1.3個月的消費。
三、“搶進口”能否持續？關稅“休战”到期、庫存累積、內需走弱或將抑制進口需求。從邏輯上來看，美國90天關稅暫停期結束後，“搶進口”動能大概率衰減；從數據上來看，美國庫存累積、內需走弱可能抑制未來進口需求。但是，“安全”庫存可能是擾動及不確定性來源，主要受到貿易政策不確定性、通脹水平影響。
風險提示
1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。
2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。
3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。
注：本文來自申萬宏源發布的《美國經濟：“消失的”庫存？——關稅“壓力測試”系列之十一》，報告分析師：趙偉、陳達飛、王茂宇
標題：美國經濟：“消失的”庫存？
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